海航期货郭盛华：缩债计划符合预期 后续美联储将如何影响市场？

　　、财政、产业发展、统计分析等领域的学习研究和全球金融市场的追踪观察。对美国、日本等发达经济体的货币当局、中国等新兴经济体的央行政策，以及越南等发展中国家的货币体系有全面深入的研究

　　随着美联储缩债计划的推进，海外市场波动不断，储最新表态有何变化？将会如何影响资本市场？后续需要关注哪些方面？对此，海航期货宏观首席郭盛华做客东财《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。

　　郭盛华在节目中表示，最新缩债计划和市场之前的预期基本吻合，给资本市场带来的压力应该是相对温和的，这个消息是让市场松了一口气的。其预期真正的压力会在后面的阶段，也就是储转向紧缩，实施加息和缩表的阶段。

　　郭盛华：在当地时间11月2号到3号美联储举行了一次议息会议，在这次会议上美联储继续维持利率水平不变，更重要的是它宣布了大家期望已久的缩减购债计划。关于利率，美联储继续维持联邦基金利率目标区间0到0.25%不变，同时维持隔夜逆回购利率0.05%，超额存款准备金利率和法定存款准备金利率合并的叫做存款准备金余额利率0.15%，另外还有一级信贷利率0.25%这几个指标继续维持不变，这是不变的部分。

　　我们看一下关键的内容，也就是美联储公布的缩减购债计划，根据美联储公布的计划，美联储将从11月中旬开始缩减资产购买规模，在此之前根据美联储的资产购买计划，它每个月是购买1200亿的资产，其中包括800亿美元的美债和400亿美元抵押支持证券MBS，从11月中旬开始每个月的购买规模会变成700亿美元的美债和350亿美元的MBS。从12月中旬开始依此类推到美债的购买规模每个月变成600亿美元，MBS每月购买规模变成300亿美元，依此类推直到完全退出资产购买，预计结束时间会在2022年年中，整个缩债计划和市场之前的预期基本吻合。

　　从这个计划来看，给资本市场带来的压力应该是相对温和的。另外在会议结束之后，鲍威尔回答记者提问的时候又强调，缩债计划和加息之间没有必然的联系，淡化了加息的预期，实际上市场拿到这个消息之后是松了一口气的。

　　虽然此次会议上美联储公布的缩债计划和市场预期是一致的，而且相对温和，但是如果我们看整个政策实施的过程，看不同阶段市场反应是不一样的。我们如果把整个过程分以下几个阶段具体来看，会得到更加全面的认识，我们通过一些图表和数据来跟大家一起展示一下。

　　为了全面的把握市场和政策之间的关系，我们借助2008年金融危机之后美联储政策实施的过程和资本市场的变化，然后在这个基础上我们来看最近两年包括未来美联储政策实施可能带来的影响。首先我们看2008年金融危机之后，我们分以下几个阶段和大家一起来把握一下。

　　首先是2007年8月到2008年12月这个阶段，是次贷危机和金融危机相继爆发，美国经济陷入衰退，美联储为了刺激经济，先后10次降低利率，把联邦基金利率从降息之前的5.25%下调到0到0.25%这么一个历史最低区间。在这个过程中，我们看图表跟大家展示一下，我们可以发现在美联储降息的过程中，在经济危机爆发过程当中，各类资产的一些表现。

　　前面三个是美国三大股指，道指、标普500指数和纳指，我们看下跌的幅度都非常大。主要原因我们知道在金融危机爆发的时候，上市公司业绩是不被看好的，我们看到唯一的上涨有一个黄金，因为利率降低，我们知道是利好黄金的，另外还有一个上涨是美债，利率降低是利好美债价格的，其他大部分资产包括商品、股指表现都非常差。跟货币供应量比起来，唯一超过广义货币M2增速只有黄金和美债，这就是为什么我们把降息的过程单独列出来一起跟大家分享。如果看第二个阶段就会有一些变化。

　　第二个阶段是在2008年到2012年这个区间，在这个时间段里面，美联储先后推出三轮的资产购买计划，简称QE，在这个政策实施之后，一方面刺激了经济，另一方面对资本市场产生了非常明显的刺激作用，我们看资产价格的变化。我们看到三大股指的表现相当不错，然后我们看贵金属、商品、债券整体表现都不错，但是相对而言商品、股指、表现要好于债券、好于房价。

　　在三轮资产购买计划(三轮QE)推出之后，美国经济开始复苏，美联储就从2013年5月开始讨论缩减购债计划，最终在2013年12月份公布了缩减购债计划，这个计划的公布和实施就预示着美联储政策立场开始调整，给金融市场带来一些压力和变化，我们看资产价格的变化可以很明显的体现这一点，这张表格我们看一下，首先是三大股指，仍然是上涨的趋势，但涨幅跟前一个阶段比已经有大幅下降，而、商品、债券是下跌的。

　　我们再看下一个阶段，在美国经济复苏、失业率不断下降的过程当中，美联储在2014年1月到10月正式实施缩减购债计划，并且从2015年开始讨论加息，在这个过程当中，金融市场是继续面临压力的。我们看资产价格的表现，美国三大股指，道指、标普500指数和纳指涨幅比前一个阶段继续下降，贵金属、商品、债券表现非常差，在这个过程当中，美债的表现略微好一点，房价这个时候开始上涨，因为经济复苏之后大家收入增加，利率这时候还没有调整，刺激了对住房的需求。

　　最后一个阶段，美联储在2015年12月开始宣布加息，到2018年12月总共有9次加息，把联邦基金利率从0到0.25%上调到2.25%到2.5%这个区间，我们再看这个期间资产价格的变化，美国三大股指表现总体是不错的(道指、标普500指数和纳指)，贵金属也有小幅上涨，但涨幅比较小，铜价商品表现不错，因为在经济复苏的繁荣阶段，需求有支撑。另外我们看房价表现是最差的，因为这个时候利率上调，遏制了或者说不利于住房需求的增加。

　　以上就是2008年金融危机之后美联储政策实施五个阶段，我们看到美联储政策的实施对于资本市场分别产生了不同的影响，不同的资产的价格表现也存在区别。

　　主持人：我们这次因为是公共卫生事件影响，这是全球经济特殊的一次冲击，它本质上和之前所经历的经济危机完全不一样，这一次又有什么不同？

　　郭盛华：公共卫生事件的影响对全球经济都造成很大的冲击，在2020年主要经济体都陷入了衰退，金融市场也经历一轮动荡，各国央行包括财政部门都陆续推出了许多的刺激计划来稳定经济、刺激经济复苏，效果目前来看也是相当不错的，主要经济体都已经实现复苏。

　　本轮经济危机和美联储政策实施跟以往比的确一个最大的特点就是，从经济衰退到复苏，从宽松政策的推出到讨论退出宽松政策，整个节奏、过程都非常快，这是它最鲜明的特点。这个阶段它节奏非常快。我们同样可以把这个过程从几个阶段和2008年之后分的几个阶段一样，可以对照着看，政策的实施和对资本市场的影响、对资产价格的影响。

　　我们首先看第一个阶段，看这个表格，从2019年7月到2020年3月，我们知道2020年初是公共卫生事件开始扩散给全球经济造成冲击的时间点，2019年7月是美联储开启预防降息的起点，美联储在2019年的7月和9月、10月三次实施预防降息来防止经济进一步放缓，来稳定经济。到了2020年3月3号、3月15号美联储又有两次紧急降息，这五次降息就把美联储联邦基金利率从2.25%到2.5%的区间下调到0到0.25%的区间水平。在这个过程当中，我们看资产价格的表现，和2008年之后美联储政策实施期间是非常相似的，看三大股指道指、标普500和纳指，还有贵金属、商品表现都是非常差的，因为经济危机的影响。

　　2020年3月开始，美联储先后创设了九款紧急工具，然后在2020年的12月又宣布每个月1200亿美元的资产购买计划，来提供流动性，稳定经济和市场。在这个过程当中，在这些政策的支持下，我们看资本市场有了完全不一样的表现。我们同样可以看图表和数据。大家看这个图表，道指、标普500指数和纳指、贵金属也好，商品也好，表现都相当不错，价格涨幅都非常可观，房价同样实现了比较快速的上涨，我们知道本轮经济过程当中，美国的房价是上涨非常快的，这也成为美国通胀压力不断加大的原因之一。

　　从2021年6月开始，随着美国经济的复苏，美联储就开始讨论缩减购债计划，这个讨论反映在资本市场上有两点，一个是美股经历一轮小幅的调整，另外一个就是贵金属一直面临比较大的压力。从2021年6月到目前为止，整个贵金属一直在1700、1800美元左右震荡，跟美股表现有所不同。最近因为美国上市公司纷纷在公布第三季度的财报，从业绩来看整体都相当不错，大多数公司包括像高科技等等这些公司，他们业绩都超过预期，在这种情况下，美股是不断创下新高的。另外加上昨天美联储公布的缩减购债计划相对温和，也减轻了市场的压力，所以我们看到美股继续在走强。

　　未来随着美联储开始实施缩减购债计划，目前市场对美联储加息的预期跟前一段时间比也有所提前，市场现在预计的是美联储在2022年的下半年有可能加息，未来美联储这些政策的实施会继续对资本市场产生压力，但是从表现来看，不同资产类别之间价格表现是有区别的，整体来看我们看美国三大股指作为代表的表现相对较好，这是美联储政策实施我们从前后两个周期，从不同的阶段，从不同政策实施的角度来跟大家一起聊了一下美联储政策实施对资产价格、对资本市场的影响。

　　主持人：您对于货币周期有何分析和前瞻？缩减购债能算是货币政策的转向吗？还是等到加息那一天才算？

　　郭盛华：缩减购债可以理解为货币政策的转向，因为它是采取逐步退出宽松的政策，目的是减轻减缓对市场的冲击，保持市场的基本稳定，它的方向下一步毫无疑问就是转向紧缩，不出意外就是加息和缩表。所以跟前一个阶段资产购买也好，推出多款紧急工具也好，这个表现或者说这些政策措施都已经有很大的变化。

　　我们跟大家聊一聊这方面的情况，我们刚才在和大家聊金融危机之后，以及本轮美联储政策实施情况，以及美联储政策变化对于资本市场、资产价格的影响，以及其他经济体影响的时候，我们其实有说到两点，一个是本轮周期美联储政策的立场调整节奏非常快，另一个就是美联储所使用的工具和2008年金融危机之后使用的工具大体是相同的，包括把利率降低到0到0.25%非常低的水平，同时实施量化宽松和资产购买的计划，这些都是相同的。

　　也就是说，从两轮周期对比来看，既有相似之处，也有不同之处。对于资本市场的影响，对资产价格的影响我们从另一个角度可能会有更多不一样的收获。从资产价格的波动角度来看，我们可以看一些数据。

　　郭盛华：我们看一下这个表格，这是我整理的一些主要资产价格波动的情况，我们把它分成几个阶段，第一个阶段是在1973年之前，这个时候布林顿森林体系还没有退出，我们把它称之为金本位的阶段，在这个阶段我们看到一些资产的价格波动率在这个表格上，中间这个阶段是布林顿森林体系崩溃之后到次贷危机爆发之前这个阶段，我们看到资产价格波动率，对比这两个阶段我们会发现有的资产价格波动率在上升，有的资产价格波动率在下降，这两个阶段表现(区别)不明显。

　　但是如果我们看金融危机和次贷危机爆发之后，到目前为止这个阶段的资产价格的波动率，就会发现所有资产价格的波动率都在上升，当然最主要的原因我们认为是美联储实施了量化宽松政策，在把利率降到非常低的基础上，实施了量化宽松政策，向市场释放了大量的基础货币和流动性，对于资产价格的上涨起到很大的推动作用。到了政策立场调整阶段，又会给资产价格和资本市场带来比较大的调整压力，表现为资产价格的波动率上升，这其实我们在未来观察美联储政策实施的时候，要注意市场的波动。

　　虽然本次美联储会议上公布的缩减购债计划相对温和，也符合预期，但是我们预期真正的压力会在后面的阶段，也就是美联储转向紧缩，实施加息和缩表的阶段，当然美联储实施加息、缩表离现在还有一段时间，我们还有时间观察和准备。