民生银行：刚出坑再进坑？

　　实施“凤凰计划”五年后，民生银行（600016.SH）交出了一份看上去还不错的2019年成绩单。

　　财报数据显示，民生银行2019年实现营收1804亿元，同比增长15.1%；实现归属于母公司股东净利润538亿元，同比增长6.94%。更重要的是，民生银行的净息差破天荒提高到了2.11%，是这家银行4年来的最高盈利水平；与此同时，民生银行不良率下降到了1.56%，这也是2015年以来的最佳数据。

　　一切看上去这么完美，民生银行在其最新的财报中宣称，2019年的业绩“是过去五年来持续推进改革转型的结果”。

　　这个判断总体来说没有问题。在经历了大规模资产规模扩张，以及随之而来的信贷违约、资产爆雷、息差下降以后，民生银行的经营数据在2019年的确有了很大的起色。

　　在存款、债券以及同业负债的驱动下，民生银行从2014年至2016年经历了一波规模宏大的资产扩张，其资产总额从2013年底的3.2万亿猛增至2016年的5.9万亿，年均复合增长率22%。

　　新增的这些资产，广泛分布于民生银行的信贷，以及各类金融工具，这些金融工具在2018年新会计准则实施以前被记载于应收款项类投资、可供出售金融资产、持有至到期投资等类别，他们可以为民生银行贡献利息费用在内的收益。不过，这些金融工具，除了持有至到期投资为相对透明的债券资产，其余两类，多数是并不算透明的债权类资产。这种债权类资产，通常会受到债务人偿债能力的重大影响。

　　财报数据显示，以交易性金融资产、以摊余成本计量的金融资产，以及以公允价值且其变动计入其他综合收益的金融资产，在2014-2016年三年经历了跳跃式发展。

　　不幸的是，民生银行开始上述大规模资产扩张之际，正是中国经济走向调整，并进入深刻的去杠杆阶段，这会在很大程度上影响债务人的现金流以及偿债能力。这意味着上述资产配置和收益会遭遇宏观政策调整的重大不利影响。

　　就在过去几年，民生银行经历多起资产爆雷、踩雷事件。2017年4月，民生银行北京分行航天桥支行因“30亿元假理财产品”引发轰动，最终引来北京银监局罚单。

　　再比如2019年，民生银行踩雷康得新（002450.SZ）。康得新2019年发生债务危机，民生银行就是这家企业的最大债权人之一。据财新报道，民生银行拥有康得新约60亿债权。

　　民生银行的资产质量以及经营显著受到了前述激进资产扩张的影响。民生银行的不良率从2013年底的0.85%，快速攀升到2016年的1.68%，并最终上升至2018年的1.76%，直至2019年，才有所好转。

　　资产质量的恶化，导致民生银行从2017年开始进入艰难的经营调整。一方面收缩金融资产的配置，一方面在信贷资产的扩张上也显得谨小慎微。如上述图表显示，民生银行金融资产的配置出现了2017年到2018年连续两年的收缩，同时，其信贷资产的增速也从2016年20%的高位快速回落至2018年的9%。

　　经过了两年多的战略性收缩以后，民生银行在2019年重新扩张。财报数据显示，民生银行显著增加了包括信贷，以及金融资产在内的风险敞口，前述两者2019年的规模增速分别为14%以及11%。

　　风险偏好提升民生银行的息差明显回升。2019年，民生银行的净息差大幅回升38个BP至2.11%，是过去四年以来的最高水平。与此同时，作为持续谨慎经营的结果，民生银行的资产质量又有较大程度的改善，民生银行不良率下降至1.56%，同样水2015年以来的最好水平。

　　息差回升，以及不良率改善，驱动民生银行业绩回升。2019年，民生银行实现净利润549亿元，同比增长9%；实现归属于归母净利润538亿元，同比增长6.94%，这是2014年以来的最高增速。

　　从不良率来看，早于民生银行披露业绩报告的招商银行，2019年不良率1.16%，这远低于民生银行的1.56%。从净息差看，民生银行2.11%，虽然相比以往年度大幅回升，但是低于招商银行48个BP，招商银行2019年净息差2.59%。

　　此外，尽管民生银行的不良率低于平安银行的1.65%，但是在净息差方面，差距较大，后者净息差高达2.62%，民生银行低51个BP。

　　这样的差距导致三家股份制银行截然不同的利润走势。2019年，招商银行、平安银行以及民生银行归母净利润增速分别为15.28%、13.61%以及6.94%。

　　过去几年，民生银行在股东、人事方面多有震荡。从2014年董文标卸任董事长，到2015年毛晓峰被查，再到后来的股东层面安邦系、明天系、泛海系、新希望系，史玉柱等等，甚至每一次的民生银行董事会换届选举都是外界关注焦点。这些在经营层面上难免会对公司产生一定影响。

　　市值以及估值也出现明显分化。招商银行、平安银行以及民生银行，三家银行的总市值分别为8234亿元、2511亿元以及2496亿，分别对应市盈率（TTM）8.9倍、8.9倍以及4.7倍。

　　此外，今年民生银行还不得不面对一个更为严峻的挑战，新冠肺炎冲击社会经济，最终会导致商业银行坏账率上升。中国银行研究院发布的报告显示，预计一季度商业银行不良率将升至1.88%左右。刚刚爬出坑的民生银行，会否再陷深渊？