财说| 天味食品两天市值蒸发58亿，火锅底料不香了？

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一份业绩大幅低于预期的年报预告，让天味食品（603317.SH）两日股价蒸发超54亿元。

天味食品披露的2020年度业绩快报显示，公司全年营业总收入23.65亿元，同比增长36.91%；归属于上市公司股东的净利润3.83亿元，同比增长28.9%。Wind数据显示，券商一致预期归母净利润在4亿元以上，3.83亿元的归母净利润显然低于预期。

次日开盘，天味食品一字跌停。截至1月25日收盘，天味食品股价继续下挫3.36%，报收62.5元/股，总市值为398亿元。

被投资者寄予厚望的天味食品为何第四季度业绩不及预期？下跌后的天味食品还有投资价值吗？

销售费用吞噬利润

市场的“过激”反应主要由于投资者对天味食品的高预期。

根据业绩预告，天味食品第四季度的营业收入和归属于上市公司股东净利润分别为8.4亿元和0.63亿元。虽然第四季度营业收入同比增长29%，但依然低于投资者预期。其中，销售费用的侵蚀是主要原因。

2020年天味食品大幅加大销售费用投放，先后进行非诚勿扰广告投放、邀请邓伦广告代言、投放电梯广告等，加大品牌力的塑造。2019年公司广告费投入合计1165万元。国盛证券预计，2020年公司全年广告费用预计约为1.2亿元，其中将近1亿元广告费用确认是在第四季度。这也是净利润低于预期的主要原因。

短期内天味食品的巨额广告投入仍将继续增加。2019年，天味食品的销售费用为2.4亿元，同比增长31.55%。2020年前三季度销售费用已经达到2.3亿元，叠加四季度确认的约1亿元的广告费，2020年的销售费用将会突破3亿元。

不差钱却高位定增扩产能

除了销售费用侵蚀利润之外，天味食品接连扩张产能也能造成固定资产折旧大增，进而影响天味食品的净利率。

固定资产折旧大增主要由于上市后的一次高位定增。

天味食品是2019年4月正式上市，当时定价13.46元/股，对应市盈率为22.99倍，共募集资金5.5亿元。2020年5月，上市了仅一年后，天味食品就又抛出了一份16.22亿元的定增计划，定价为55元/股。此时对应的市盈率已经达到85倍。

抛出定增预案时，天味食品货币资金和交易性金融资产合计17.46亿元，扣除专款专用的募集资金3.4亿元后尚有14.1亿元。

天味食品资金充裕而选择高位定增也引来了市场的质疑。天味食品则表示，其在旺季时候存在产能瓶颈，2019年四季度公司火锅底料和川菜调料的产能利用率均超过100%。IPO募投项目共新增3.8万吨的产能，该产能难以满足公司未来3-5年的整体经营业绩目标，因此认为此次定增具有必要性。

但事实上，2019年天味食品的销量约为8万吨，2019年产能为11万吨，定增计划的产能投产，天味食品2020年预计产能达14万吨，2021年设计新增6万吨产能。因此截至2021年末，天味食品的产能将比2019年销量增加150%。按照天味食品定增资金用于固定资产建设的约为4.1亿元，按照5%的折旧率估算，年新增折旧额为2000万元，是目前年折旧额的约2倍。

除了新增的折旧财务压力，天味食品能否如预期地消化这些产能也是一项挑战。天味食品选择的策略是投广告和大力发展经销商。但从2020年预期的业绩来看，上述策略的效果似乎并不令人满意。

截至三季报，天味食品的经销商增加1348家，达到2569家，而19年末时只有1359家。期间天味食品经销商的增长超过一倍，而营业收入的增长只有37%，每个经销商的拿货量势必出现下滑。

如果因为天味食品经销商的增加影响到了其原有经销商的利润，那么一方面说明天味食品增加经销商的策略已经遭遇挑战，另一方面，说明市场或经销商对于天味食品的产品认可度仍存有疑问，新增的经销商只敢少量拿货，尝试一下市场效果。未来经销商能否提高拿货量仍需要市场验证。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

与业绩不匹配的，还有天味食品的估值。

截至1月25日，天味食品市值为394亿元，而2020年净利润为3.83亿元，对应市盈率为102倍。按照Wind一致预期，天味食品2021年和2022年的归属上市公司股东净利润分别为5.8亿元和7.9亿元，对应市盈率分别为68倍和50倍。以天味食品目前不超过30%的净利润增速衡量，即使2022年的50倍市盈率也处于高估区间。

虽然火锅底料行业赛道宽广，但行业壁垒并不高。目前，行业竞争格局分散，主要企业为红九九、颐海国际（1579.HK）、红太阳、天味、德庄等。在资本推动下，越来越多企业涌入该赛道，竞争也日趋激烈。天味食品能否长期享受估值溢价值得商榷。

值得注意的是，2020年5月，天味食品的高管于志勇、肖大刚、吴学军和何昌军累计减持套现约3800万元。

图片来源：Wind