理解“利率并轨”专题之说文解字的看“利率”和“并轨”

　　今年的货币政策热点中，利率并轨是必须研究的重要问题。一方面在于今年初的货币政策回顾展望中，点名“利率并轨”是2019年的下阶段工作之一，“进一步推动利率体系逐步两轨合一轨”。而根据往年的惯例，方向性的政策表述往往是长期推进，实实在在写到具体名词层面的工作都会在当年有所落实。另一方面，梳理央行对利率市场化的理论和实践，可以看到制度性约束已经基本改革到位，市场化工具创新也不断推出，利率市场化可能到了升级和加速的阶段。

　　研究方法还是延续一贯思路，回到政策本身，回归政策制定者的角度去理解。中国式政策的解读方法，一定要把握文化中所特有的“模糊的精确”。

　　既要逐字逐句，也要看到词句背后的微观含义。如经济工作中“稳中求进的工作总基调”，要理解到哪些方面求稳，哪些方面求进，再联想到官方是如何提及“六稳”和“改革”的微观表述，就能更立体的理解政策意图。

　　因此，我们看利率并轨这个问题，不能靠主观臆断和想当然的概念推理，一定要围绕央行的官方研究和表述，包括：央行工作论文、货币政策执行报告、重要文章和采访报道。在利率并轨这系列的文章中，我试着横向和纵向的串起这些线索，梳理逻辑。

　　央行工作论文自2014年开始对外发布，梳理与利率并轨相关文章有如下6篇，在后面系列中会逐步以其为线索展开讨论。货政执行报告等其他官方表述，在后文讨论中随时引述。

　　说文解字的看“利率”和“并轨”。研究问题本身，框定合理的范畴，问题就解决了三之一。在这部分，可以看到政策利率的理解是多层次的，以及该如何看待存基准利率。

　　理解利率并轨的理论基础和逻辑。在这部分以2014-1和2015-11的论文为研究对象，从官方研究的理论架构，看货币政策传导的逻辑。此外可看到当时提出的一些利率传导路障，如贷存比、规模管控、存款利率上限、准备金率过高等问题，确实在之后几年的利率市场化改革中予以实践确认。

　　政策、市场、存利率的传导与相互影响。以2015-12/2016-1/2016-4 论文为研究对象，理解政策利率、市场利率、存利率，各自的利率传导逻辑和面临的问题。

　　稳定短端货币市场利率，是利率并轨和价格型调控的前提之一，目前仍有政策创新空间，可以考虑同时开放正回购和逆回购日常询量窗口，如2.2的正回购询量+2.55的逆回购，稳定市场预期。

　　未来的价格型调控，可能框架是同时调整OMO+MLF+LPR。政策目标利率培育重点是DR007，OMO对标DR007，LPR指导定价，不再公布存基准利率。这个框架类似于香港的HKMA Rate + Prime Rate 架构。

　　利率并轨理论中对存款利率与债券投资利率的均衡关系，在实践中要由一般性存款和表外理财、货币基金的关系实现。

　　利率并轨在今年的官方表述更加清晰，“我国利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征，一是在存方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。无论是市场利率还是基准利率，都应当和央行政策利率形成更紧密的联系。”（金融时报.2019.2.15，孙国峰）

　　区分政策利率和政策目标利率。政策利率是货币政策工具，期限由短到长包括：超额准备金利率、OMO（7天至63天）、SLF、MLF、TMLF的利率。政策目标利率，是正在从数量型向价格型货币政策转型所培育的政策目标利率，目前看DR007较为合意。这两点，往往容易混为一谈，实则不然。

　　理论上合意的政策利率，是货币政策引导的目标短期利率，如DR001和DR007。一是论文2015-12/2016-1/2016-4研究三类利率如何相互影响传导时，对政策利率的设定，均是短期货币市场利率。二是论文2014-1中表述，“发达经济体央行，一般以一个短期货币市场利率作为政策目标利率”。原因在于市场化程度高的市场中，短期向长端利率曲线的传导和跨市场传导顺畅。三是论文2018-3提出“逐步实现金融市场利率和存利率并轨，大力培育金融市场基准利率，明确短端（隔夜）利率为政策目标利率”。

　　目前政策实践关注的政策利率，是货币政策利率组合。“因为目前中国金融市场存在一定摩擦和障碍，需要有个政策利率体系，对各类市场起到引导作用，这个体系包括公开市场操作利率OMO+中期政策利率MLF+利率走廊IOER&SLF”。（金融时报.2019.2.15，孙国峰）

　　如上三个层次并不矛盾，政策利率最终目标一定是短期政策目标利率（DR001+DR007），能紧密跟随政策利率（OMO）联动。在实现最终目标的过程中，需要其他期限政策利率辅导，以及利率走廊提高政策目标利率稳定性。如论文2016-4表述“建立利率走廊，降低短期利率波幅，提高有可能成为未来政策利率的短期利率的基准性，激励商业银行以此为基础进行定价”。

　　存款利率指表内一般性存款利率，包括市场化程度较高的结构性存款或保本理财利率。利率，以货币政策执行报告为准，指非金融企业及其他部门加权平均利率，包括一般性和票据融资。

　　官方对存基准利率的表述一直是去“中心化的”。回溯到2015年放开存款利率上限时就曾提出过可能取消存基准利率，“放开存款利率上限后，人民银行仍将在一段时期内继续公布存基准利率，待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布存基准利率，这将是一个水到渠成的过程”（央行答记者问. 2015.10.26）。再看前文提到的金融时报文提到“政策利率传导对信贷利率的影响，由于存在基准利率，影响还存在一定阻滞”。

　　因此，虽然今年不少专家学者提出降低基准利率，降低实体经济融资成本，但可能性并不高，也是市场化的。再进一步讲，和基准利率挂钩最多信贷业务，是住房按揭，重定价往往与基准挂钩浮动。而支持实体经济的增量信贷，一般是1年期以内的贸融，和三年期以内流贷和固贷，则随行就市定价，与基准关联度较小。通过降基准利率，既对实体融资效果不一定明显，也极大程度会刺激楼市，不符合当前政策思路。

　　双轨之二的市场利率，即指货币市场利率和债券市场利率。从交易工具上看，CFETS发布的银行间最活跃曲线，是具有代表性的市场利率集合，包括短期回购利率、1年期以内的AAA存单发行利率、1年以上的国开债成交利率、和超长期限的国债成交利率。从市场利率基准看，Shibor 利率是央行重点培育的市场化利率基准参考。特别是在2017年调整Shibor报价行考核规则，Shibor已与1年期以内的回购和存单利率高度相关，市场化程度相当高。

　　在刚刚结束的中，并未直接提及利率并轨，但对降低实际利率的政策初心，可以看做是今年并轨工作提速的原因之一。

　　《政府工作报告》中“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。易行长答记者问，则进一步名词解释了该实际利率，主要是指实体经济，小微、民营的利率，实际融资成本的利率。

　　关于降低实际利率的方法，既要降低无风险利率水平（这点体现在央行逆周期的微调，这里用了十年期国债利率指标），更在于降低风险溢价。同时结合准备金率下调还有一定空间，但空间已经小多了的说法。可以理解为今年由降准引导的无风险利率下行空间也不大，重点更多在于降低风险溢价上做文章。

　　并轨的逻辑，在于各利率之间的顺畅传导，由银行、居民、企业的资产和负债端的市场化配置，各利率间达到均衡状态。各个市场就好比洞庭湖的大小湖泊，各湖泊间互联互通，水平面自然如一，但与长江的入江口犹如央行的外在基础货币供给，决定了整体水位高低。

　　央行对外公布的工作论文始于2014年，第一篇即为《政策利率传导机制的理论模型》（2014-1）。研究在新货币政策框架下，央行政策利率如何影响债券收益率和存利率。

　　理论架构：商业银行、厂商、居民投资，基于各自的最优资产负债安排（利润最大、负债成本最小）的驱动下，中央银行政策利率变化后，四个部门达到均衡的利率影响机理。

　　a.商业银行，一方面通过自身资产负债的平衡连接了存利率，另一方面作为金融体系的核心传导了央行的货币政策至金融市场。负债端是央行再（向央行融资的各项业务）和存款，资产端是债券和。其中，债券和，与存款有信用自然派生的内生特点，受准备金率和其他约束条件制约，央行再是外生基础货币投放。

　　我们以降息的情形举例看，当央行政策利率降低时，资产投放收益率与负债成本率的均衡被影响，商业银行一方面会增加资产投放，从而影响债券和市场供需，影响债券和利率。另一方面会调整负债策略，如政策利率所代表的货币市场利率成本更低，则会通过降低存款定价，更依赖货币市场融资，这在实践中体现在表内市场化定价的结构性存款与同业存单货币市场工具的相互替代和影响。

　　b.企业部门，基于负债成本约束，影响对和债券的负债选择。连接利率和债券市场的利率相互影响。

　　c.居民部门，基于投资的风险和收益假设，做出存款和债券投资的配置，影响了存款利率和债券收益率。这在实践中，可以理解为居民对银行理财、货币市场基金的投资，与银行存款之间的选择。

　　d.中央银行，通过价格型和数量型货币政策工具，影响政策目标利率。这里需注意几点，一是政策目标利率是短期货币市场利率。“央行的操作目标是设定并管理一个短期货币市场利率，也称央行的政策利率。这个货币市场利率也是央行对商业银行提供短期融资的再利率。”二是政策利率的影响，既有实际利率的变化，也有市场预期的引导，有效的政策沟通和预期管理，能加强货币政策的传导通畅。三是政策目标利率，和再总量，或基础货币投放总量，呈正相关关系，即使是价格调控，也是量价的相互配合。

　　“不同市场的资金回报率（利率）由于市场主体在不同市场之间的套利行为（或资产配置），而互相联动、相互影响，这也是政策利率可以传导到市场和存利率的机理。”（Page.11）

　　一是存款准备金率高低，与货币政策传导的效率成反比，逻辑在于存款准备金率类似于对银行的隐形税收，是银行调整资产负债安排的摩擦力，较高的准备金率使得利率传导变得不敏感。

　　二是贷存比也是约束利率传导的因素，结合实际理解，在贷存比存在的情况下，政策利率调整后，银行体系的规模腾挪空间小，敏感性低，但债券和表外融资的敏感性变高，双轨利率分歧更大。其他还有债券市场交易成本、国企软约束对利率传导的影响，则不再赘述。

　　官方论文研究在2014年建立静态和基本框架的研究体系后，2015年发布了第二篇《利率传导机制的动态研究》（2015-12）。

　　与2014-1论文的相同点是研究问题仍是传导机制和传导效率影响。不同点是从静态模型扩展为动态一般均衡模型（DSGE），DSGE是当以我的理论学渣角度看，DSGE模型一是考虑了跨期因素，即不同部门的效用函数都考虑跨期影响因素，二是更能量化计量政策传导的影响大小。

　　该论文具有实践指导意义的是，较为明确提出，应当适时取消和淡化各种弱化传导机制的体制约束，为货币政策框架转型创造条件。

　　（1）贷存比。论文对贷存比的政策约束进行模拟冲击，发现贷存比严重扭曲货币政策传导机制，特别是在降息周期中，在每个银行均受到贷存比约束的极端情形下，货币政策传导效率损失81%以上（注，这里的效率损失测算，指政策利率调整后，存和债券利率调整程度）。

　　在2015年8月全国会通过的《商业银行法修正案》即删除了余额与存款余额比例不低于75%的规定。

　　（2）存款利率上限。储蓄规模取决于居民存款供给函数，在加息周期中，债券收益率往往反映更快，导致居民存款搬家的情况出现。银行表内存款供给不足，投放规模受限，的收益和风险选择都会做出弹性更大的反应。论文测算存款利率上限造成的传导损失效率高达55%。

　　现实经济中该制约影响已非常普遍，模型中的居民对债券配置，可以理解为居民对货币基金、银行理财的配置，在政策利率上行阶段存款搬家的情况则更显著。同时，从这个制约角度看银行存款业务，一直被诟病的结构性存款，是存款利率市场化的尝试和桥梁，应该不会是被监管堵后门的监管对象。

　　2015年10月，央行放开了存款利率上浮限制。目前根据行业定价自律协会的管理，仍有一定浮动要求。另一方面，大额存单发行量逐年提高，也是和结构性存款一样高的存款利率市场化渠道。

　　（3）存款准备金率。论文研究表明，相比较10%的准备金率，20%的准备金制度下，货币政策传导效率损失8%。

　　论文鲜明的指出较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率。实践中，最后一次上调是2011年12月，2015年后下调频率逐步提高，目前大型机构的存款准备金率已较当初的20%下降至13.5%，加上普惠降准可低至12%。

　　准备金率变化可从三方面理解：一是以往较高的准备金率主要是在人民币汇率升值，外汇占款增加情况下回笼基础货币的需要，目前已不具备此外部条件，而且随着经济体量和存款总额增加，还有需要降准释放基础货币的需要；二是准备金工具不能孤立的看，如今准备金既是总量工具，也是结构性工具，从“差别准备金动态调整机制”到“普惠定向降准”，已经是结构性货币政策对商业银行的激励工具；三是准备金工具还会持续使用，特别是政策搭配组合，实现政策目标，如CRA临时降准和降准置换MLF。CRA类似于低成本高效的大型OMO，降准置换MLF则是总量控制下的优化银行成本结构。

　　基础性两篇论文的政策建议在近几年均有逐步落实，取消贷存比上限，加快存款利率市场化制度建设，逐步淡出数量限制，较低的存款准备金率，均是提高货币政策传导效率的政策路障。回望来时路，可以看到央行对于顶层设计有其专业性、前瞻性和严谨论证，摸石头过河也是顺着浅滩。