顺网科技（300113）深度报告：网吧渠道龙头深耕场景流量价值

　　1、公司依托网吧渠道优势，构建了以广告和游戏为核心的业务体系，拓展电竞、直播、工具服务等新业务，并通过收购涉足安全、展会等业务领域。

　　公司拥有网维大师、信佑、迅闪、万象、Pubwin等系列产品，稳居网吧渠道龙头地位。2016年网维大师在网吧管理软件市场占有率排名第1，万象和Pubwin在网吧计费软件市场占有率排名分列第1和2。

　　广告业务（17H1收入占比24%）：客户主要为游戏厂商、视频网站等。从类型来看，端游为最主要的投放内容（预计占比60%-70%），其次为页游（预计占比20%-30%），余下为手游及非游戏（预计占比10%）。

　　游戏业务（17H1收入占比52%）：顺网游戏保持页游开服数前4，联运业务有所缩减；浮云网络保持稳定增长，17H1月均流水超3300万元，并呈现一定的季节性。

　　2、告别低迷的2017年，2018年全新启程。广告为业绩增长最确定的业务，加速器、吃鸡CDK、吃鸡道具等新业务带来业绩增量。

　　（1）业绩回顾：2012-2016年，公司营收（CAGR58%）和归母净利（CAGR54%）呈增长态势。17H1受《王者荣耀》手游火爆的冲击，且端游和页游新品推出节奏放缓，广告业务收入下滑较大（yoy-14%），游戏业务收入基本保持平稳。17Q1-Q3公司整体营收同比下滑0.62%、归母净利同比下滑6.33%。公司公告2017年业绩快报，全年营收18.11亿（yoy6.39%），归母净利区间5.11亿（yoy-1.9%），此前预告非经损益影响约2000-2500万。

　　（2）受益于吃鸡游戏火热，预计广告为2018年业绩增长最确定的业务：短期来看，吃鸡游戏带动网吧流量回升，且游戏厂商“吃鸡”产品大战正酣、广告投放需求旺盛，直接促进公司广告业务增长；中长期来看，网吧升级已在进程中，若精品游戏能够有效供应，公司广告业务有望持续增长。①《绝地求生》同时在线%），玩家总数3225万人，近2周活跃玩家数量2128万人。②17H1网吧上座率（除2月外）较低，行业较低迷。而随着吃鸡游戏（对设备配置要求较高）火热，一、二线城市网吧率先升级设备，流量回升明显。17Q3以来上座率持续提升，且单终端在线）加速器、吃鸡CDK、吃鸡道具等新业务发展态势良好，将为2018年带来业绩增量。中国区跃居Steam全球第1大市场，创造工具类服务的业务空间。17Q4公司推出泡泡加速器，主要用户为《绝地求生》等外服游戏玩家。公司加强与Steam平台合作，如吃鸡游戏CDK和道具的国内独代销售等。

　　3、盈利预测与投资评级：公司深耕网吧场景，连接个人用户，面向未来打造线上线下一体化的娱乐平台。我们预计公司2018-2019年归母净利分别为6.33/7.24亿，对应EPS分别为0.91/1.04元，对应PE分别为25/22X，推荐评级。

　　风险提示：网吧用户流失、吃鸡游戏生命周期不能持续、页游市场下滑、棋牌游戏监管趋严、新业务进展不及预期、并购标的业绩不达预期、市场估值中枢下移等。

　　顺网科技成立于2005年7月，是国内领先的网吧平台服务商。公司主要从事网吧管理和计费软件的设计、开发和销售，并在此基础上形成的网吧渠道优势提供网络广告及推广服务、互联网增值服务、游戏运营服务等。

　　网吧管理软件和计费软件：【管理】公司旗下“网维大师”是网吧行业的领军品牌，在网吧管理软件市场占有率稳居行业第1，此外还拥有“信佑”和“迅闪”系列产品。【计费】在网吧计费软件市场，公司具有绝对优势，2016年旗下产品“万象”、“Pubwin”的市场占有率分列行业第1和第2。

　　广告推广及互联网增值服务：主要由顺网星传媒、网吧大联盟、Pubwin Media来执行，广告主包括网游公司（最主要）、视频网站等。此外，公司通过为百度、淘宝等互联网公司导流获得分成。

　　游戏业务：据9k9k数据，公司旗下“顺网游戏”（页游运营平台）2016-2017年开服数分别为1.8万组、1.865万组，分列行业第3和第4。公司于2014年9月完成对浮云网络80%股权的收购，浮云（91Y游戏）主要从事街机电玩+竞技棋牌等休闲游戏的研发和运营。

　　其他业务：【安全】公司于2016年1月完成对国内领先的信息安全领域专家国瑞信安100%股权的收购，为互联网娱乐平台的发展铺垫了有力的安全基石。【展会】公司于2016年7月完成对全球知名数字互动娱乐展会（ChinaJoy）组织方汉威信恒51%股权的收购，开拓游戏展览等线下业务。【新业务】基于网吧渠道优势，公司推出火马电竞、氧秀直播、泡泡加速器、代销吃鸡CDK和道具等各项业务。

　　2018年，公司发布“两翼一体”的新战略（两翼即“网吧为本的企业市场+用户为上的个人市场”，一体即“数据为王的大数据支撑”），致力于成为一家以用户思维、大数据采集应用为基础，立足并深耕于网吧场景，深度连接并直通个人用户，广泛整合娱乐，关联战略伙伴的线上线下、数据连通的创新平台型企业。

　　截止2016年底，公司共有员工1633人，其中技术人员769人（占比47%）、行政人员613人（占比38%）、销售人员178人（占比11%）、财务人员41人（占比3%）、生产人员32人，（占比2%）。

　　2017年6月公司发布第一期员工持股计划，覆盖约475名员工，其中董事长华勇认购5000万元。截止2017年9月，已通过大宗交易、二级市场竞价方式累计购买公司股票2756.5625万股（占总股本的3.97%），成交金额5.38亿元，均价19.5027元/股，锁定期2年（第1年解锁70%/第2年解锁30%）。

　　仍在进行中的对赌情况：国瑞信安（公司持股100%）承诺2015-2017年归母扣非净利分别不低于1990/2389/3144万元、汉威信恒（公司持股51%）承诺2016-2018年净利分别不低于6700/8000/9300万元。

　　近年来网吧数量基本稳定15万家左右，终端保有量持续精减（截止4417Q3为1361万台），向微型化、迷你化发展，同时设备配置升级、场所环境改善。

　　网吧用户规模方面，2015-2016年均为正向增长，2016年达到1.22亿人。而网吧营收自2013年触底回升后，2015-2016年增速分别达到13%和15%，2016年全年实现营收740亿元。

　　网吧核心用户为年轻群体，具备较强消费力，且对网吧定价相对不敏感。根据顺网网吧指数，男性用户占比约82%。21-30岁用户为核心消费群体，占比最大（2018年1月58.12% vs 2017年1月59.39%）；31-40岁用户占比提升，从2017年1月 15.82%增至2018年1月19.68%。游戏、聊天交友、影音娱乐为网吧用户的前三大偏好。

　　17Q4以来，网吧流量回升明显。2017年1-6月网吧上座率较低，行业情况较为低迷。而随着吃鸡游戏（对设备配置要求较高）火热，一、二线城市网吧率先升级设备，网吧流量回升明显。17Q3以来，上座率持续提升，且单终端在线%），产品呈现少而精的特点。作为市场主力竞技类的老端游仍在生命周期内，通过赛事推广等维持了稳定的玩家群体；同时，角色扮演类的老端游依然经典，收入正向增长。

　　未来若能持续提供优质产品，网吧行业有望维持较高的景气度。对公司来说，网吧是广告、游戏、工具服务、电竞、直播等多业务发展的基石。从国内各大游戏厂商的端游产品储备来看，金山《剑网3重制版》（17年底已公测）、腾讯吃鸡国服、网易《荒野行动PC Plus》《逆水寒》等多款优质端游或在2018年供应，一方面有望持续吸引玩家到网吧，另一方面产品之间的竞争有望支撑公司广告业务持续向好。

　　随着原页游厂商转向手游，页游新品推出较少。玩家需求改变，受限于网页载体的页游表现力和画面创新力面临挑战。2016-2017年国内页游市场规模连续2年下滑，2017年实现156亿元（yoy-17%）；2014-2017年国内页游用户规模连续4年减少，2017年为2.57亿人（yoy-6.5%）。

　　受益于线下玩家迁移、房卡模式推动，2014-2017年国内棋牌游戏市场规模加速增长，2017年达到145.1亿元（yoy107%）。其中，2017年地方性棋牌贡献了主要增速（112.5亿元/yoy189%），收入占比从2016年的56%增至2017年的78%。

　　棋牌游戏的爆发式增长也伴随着监管力度升级。2017年底中宣部等8部门联合印发《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》，部署对网络游戏违法违规行为和不良内容进行集中整治：①重点排查用户数量多、社会影响大的网络游戏产品；②对价值导向严重偏差、含有暴力等法律法规禁止内容的，坚决予以查处；③对内容格调低俗、存在打擦边球行为的，坚决予以整改；④对未经许可、擅自上网运营的，坚决予以取缔。同期，浙江苍南、辽宁丹东等地公安警方陆续以“网络”查处违规运营房卡棋牌APP的公司，央视新闻报道聚焦德州扑克涉赌问题并点名数家知名公司，引发业内广泛关注。对公司来说，坚守监管红线为基本要义，主动摒弃风险较大的运营模式，保持浮云网络（91Y游戏）稳定发展。

　　公司基础产品线包括网维大师（顺网）、信佑和迅闪系列产品（新浩艺），涉及无盘、三层更新、流控、安全等领域。此外拥有万象系列产品（吉胜科技）和Pubwin系列产品（新浩艺），涉及实名审计和网吧计费。在网吧管理和计费软件市场，公司稳居行业TOP1。

　　依托网吧渠道优势，公司构建了以广告和游戏为核心的业务体系，拓展电竞、直播、工具服务等新业务，并通过收购涉足安全、展会等业务领域。

　　公司广告业务主要由顺网星传媒、网吧大联盟、Pubwin Media来执行：（1）顺网星传媒为国内最具影响力的网吧媒体，覆盖全国10万多家网吧、1000万台终端。（2）网吧大联盟优化整合广告流量产品，以期使得加盟商最大化，并根据合作年限和管理终端数发放联盟基金。（3）Pubwin Media为基于新浩艺旗下Pubwin网吧系统建立的媒体网络，覆盖4万多家网吧（主要为东南沿海地区）、380多万台终端。

　　从广告类型来看，端游为最主要的投放内容（预计占比约60%-70%），其次为页游（预计占比约20%-30%），余下为手游及非游戏（如视频、音乐等，预计占比约10%）。从网吧游戏点击量分布也可以看出，端游仍为目前网吧最主要的游戏类型。

　　以Pubwin Media为例，广告位形式包括待机视频（TVC）、登陆弹出（POP）、ICA退弹、迅闪游戏更新/游戏异形/游戏退弹等。

　　短期来看，吃鸡游戏带动网吧流量回升，且游戏厂商“吃鸡”产品大战正酣、广告投放需求旺盛，直接促进公司广告业务增长；中长期来看，网吧升级已在进程中，若精品游戏能够有效供应，公司广告业务有望持续增长。

　　根据SteamDB统计，《绝地求生》同时在线，周六），近期同时在线，《绝地求生》销售数量达3246万份（中国区占比约40%），玩家总数3225万人，最近2周活跃玩家数量2128万人。

　　顺网游戏自2009年成立以来，在页游领域取得优异成绩，2016年公司扣除浮云部分的游戏收入规模达到2.22亿元，且开服数位居行业第3。但随着页业景气度低迷（2016-2017年国内页游市场规模连续2年下滑），公司该部分（尤其是联运业务）有所收缩。

　　浮云网络自2014年加入顺网后，公司为其导入大量网吧渠道用户，实现爆发式增长，收入规模从2014年的0.49亿元增至2016年的4.76亿元，净利规模从2014年的0.18亿元增至2016年的2.75亿元。因其休闲类游戏特点，业绩呈现一定的季节性。在坚守监管红线的前提下，浮云主动摒弃风险较大的运营模式，预计未来保持稳定增长。

　　顺网游戏（） 成立于2009年6月，为国内一线页游平台，主营从最初的页游联运、拓展到独代、休闲单机、电竞、媒体等多种业务模式。2015-2017年开服数位居行业第4/3/4，2016-2017年开服数同比增速分别为26%/3%。

　　顺网游戏依托网吧渠道资源，拥有超9000万用户，已运营超500款精品页游，类型涵盖角色扮演、战争策略、模拟经营、社区养成、休闲竞技等，包括《大战神》《传奇霸业》《大天使之剑》《黑暗之光》《大闹天宫》《街机三国》等多款流水超千万的游戏。

　　独代游戏方面，2014年独代页游《妖神》《绝色唐门》总计开服数超2万组，并在港澳台及海外地区发行；2015年签约热门IP游戏改编权——《酒神》（唐家三少）、《九鼎记》（我吃西红柿），并独代端游《神器传说》；2016年独代页游《天局》（步非烟），并投资同名网剧。

　　浮云网络（91Y游戏）成立于2013年7月，主要从事研发和运营网络休闲游戏及平台（PC&移动端），涵盖斗地主系列、棋牌类、麻将类、休闲类（快乐捕鱼等）多类游戏。2014年8月公司以9369万元（超募资金）收购浮云网络80%股权（标的整体估值1.17亿元）。

　　标的承诺2014-2015年同时在线天每日最高同时在线用户数的平均为准、含手机端用户）分别不低于2万、4万，2014-2015年税后净利（以扣非孰低）分别不低于1600、2400万元。至2017Q2，91Y游戏的活跃用户130万、付费用户77万、ARPU值120元。2014-2016年浮云实现净利分别为1768万、1.34亿、2.75亿，完成业绩承诺。

　　加入顺网后，2014-2016年为浮云的快速成长期，营收从0.49亿增至4.76亿，净利从0.18亿增至2.75亿。2017年增速放缓（2017H1净利同比增16%），但净利率持续提升（从2014年的36%提升至2017H1的65%）。

　　浮云业务涵盖PC和移动端游戏，2016年、2017H1分别实现手游收入2.59亿、1.74亿，占浮云收入的比例分别为55%、69%。

　　国瑞信安成立于2005年，主营为高新技术研制与开发、计算机应用软件及系统集成、信息安全系统集成与服务、涉密系统集成与咨询服务等，客户包括党政机关、军队军工、科研院所、金融证券等。

　　2015年7月公司以“发行股份+现金”方式收购国瑞信安100%股权（标的整体估值3.71亿元），标的承诺2015-2017年扣非归母净利分别不低于1990/2389/3144万元。此次交易于2016年1月完成，为公司互联网娱乐平台的发展铺垫了有力的安全基石。标的2015年实现扣非归母净利2713万，2016年1月22日至2016年末实现净利2506万。

　　随着以各类游戏装备为代表的虚拟资产、账户充值规模的增加，导致通过窃取他人网络虚拟资产、盗取账户信息以窃取账户资金余额等非法牟利方式发生的次数、频率与规模越来越大。此次收购国瑞信安,有助于保障公司广大客户群体的各类网络虚拟资产的安全，维护客户网络隐私不被非法窃取与滥用。公司得以进一步充实在信息安全领域的技术积累，并且通过国瑞信安与公司原有业务的运营及销售渠道的整合，提升平台各类资源的共享及良性互动，增厚公司业绩。

　　汉威信恒（ChinaJoy等）成立于2012年，为全球知名游戏行业大型综合性会展组织方，具有极强的行业影响力。2016年6月公司以5.75亿元（自有资金）收购汉威信恒51%股权，标的承诺2016-2018年净利分别不低于6700/8000/9300万元，此次交易于2016年7月完成。标的2016年实现扣非归母净利7560万元，完成业绩承诺。

　　通过此次收购，公司拓展线下游戏展会业务，从原有2B经营模式、加速向面向全国C端重度娱乐用户的经营模式转变，从传统的面向端游、页游的运营平台，延伸到面向手游、虚拟现实的娱乐平台。通过打造线下超级平台、线下嘉年华系列活动、公共上网场所以及线上泛娱乐平台，公司逐步形成多层次、多形态的泛娱乐平台布局，并助力公司在泛娱乐版权、衍生品、电竞等各方向展开创新。

　　根据SteamDB，2017年12月中国区用户数突破3000万人（对比2016年5月仅1000万人），2周内平均游戏时长超31小时，位列全球第1。

　　顺应Steam中国区快速崛起的趋势，公司加强与Steam平台合作，推出泡泡加速器、代销吃鸡游戏CDK和道具等新业务。

　　2017年11月公司推出泡泡加速器（网游加速），主要用户为《绝地求生》等外服游戏玩家，分为个人版本（按小时/月计费）和网吧版本。目前加速器业务发展态势良好。

　　从下图可见，Steam平台直销CDK价格为98元/个，钥匙（可开启宝箱获得不同道具）价格为16元/个。单个玩家只能购买一个CDK，而钥匙可以多次购买。公司与Steam合作，采取代销模式，目前流水快速上升，但毛利率较低。

　　火马电竞为公司旗下的综合电竞体育服务平台，通过PC+移动端的运营，开展全民电竞赛事，为电竞玩家打造通往职业电竞的通路。根据官网信息，平台注册用户累计近1亿、日活近500万，成功办赛5000场，发放奖金逾1000万元。

　　公司基于自身孵化的王牌产品“网维大师”，2012年收购吉胜科技、2013年收购新浩艺，稳居网吧管理和计费软件行业的TOP1，带动广告及增值、游戏等多业务发展。2014年收购浮云网络，充分结合自身网吧渠道优势，游戏业务规模进一步扩大。2016年收购国瑞信安和汉威信恒，拓展安全和展会业务。

　　2017上半年受《王者荣耀》手游火爆的冲击，且端游和页游新品推出节奏放缓，公司广告业务收入下滑较大（yoy-14%），游戏业务收入基本保持平稳。2017Q1-Q3，公司整体营收同比下滑0.62%、归母净利同比下滑6.33%。

　　2017Q4以来，吃鸡游戏火热带动网吧流量回升（尤其是一、二线城市），推动公司广告业务情况改善，且新业务（泡泡加速器、吃鸡CDK国内代销）发展态势良好、成为业绩增量。

　　公司公告2017年业绩快报，全年营收18.11亿（yoy6.39%），归母净利区间5.11亿（yoy-1.9%），此前预告非经损益影响约2000-2500万。

　　从2014年到2017前3季度，公司毛利率略有下滑（从78%到76%），而净利率大幅提升（从25%到38%），受期间费用率的影响较大。

　　从2014年到2017前3季度，期间费用率下降明显（从52%到35%），其中：管理费率（从32%到20%）和销售费率（从22%到16%）。在收

　　（1）2012年吉胜科技、2013年新浩艺陆续并表，且业务模式与顺网自身类似，同期，顺网页游联运业务发展迅猛。2010-2013年，广告收入占比保持60%以上，游戏收入占比逐步由1%增至17%。

　　（2）浮云网络于2014年9月起并表，2015-2017H1游戏成为收入占比最大的业务板块（17H1为52%）。随着浮云业务快速成长，2015-2017H1浮云收入占游戏收入的比例约为67%、68%、71%。

　　（3）国瑞信安、汉威信恒分别于2016年1月和7月并表，新增安全、展会业务。使得2016年其他业务（安全、展会、互联网增值等）的收入占比增至34%。

　　（4）2016年，用户中心系统（游戏）业务收入占比最大（41%），其次为网络广告及推广服务（25%），余下业务为安全业务（13%）、展会业务（9%）、互联网增值服务（5%）、软件服务/软件销售+硬件销售+短信业务等（7%）。

　　（5）2017H1，用户中心系统（游戏）业务和网络广告及推广服务的收入占比分别为52%和24%。

　　（6）预计2018年随着加速器、代销吃鸡CDK和道具等新业务的收入快速增长，公司营收结构将有所调整。

　　2017H1公司广告业务收入下滑较大（yoy-14%），主要受《王者荣耀》手游火爆的冲击，且端游和页游新品推出节奏放缓的影响。但2017Q4以来，吃鸡游戏火热带动网吧流量回升（尤其是一、二线城市），推动公司广告业务情况改善。2017H1公司游戏业务收入基本保持平稳，其中浮云收入保持同比5%的小幅增长，页游收入有所下滑。

　　从核心业务——网络广告及推广、用户中心系统（游戏）的毛利率来看，2014-2017H1广告保持90%以上的毛利率，已处于高位；2016-2017H1游戏毛利率基本稳定，2017H1为82%。