知财道：前车之鉴：日本房地产泡沫的始末

　　目前我国的一线城市房地产的“租金收益率”已经明显低于余额宝收益率，这暗示着房地产脱离了“价值投资区间”，进入“零和博弈”阶段，即唯有房价的持续上涨才能获得合理的投资回报，这就和的泡沫理论大致相近。

　　历史是最好的老师，但凡重大的事情都是有血的教训。当前，中国房地产和日本在80年代的房地产比较相近，都同时处在“从出口导向转变为内需拉动”的经济转型的关键时刻，都面临经济增速放缓的压力，都面临人口老龄化和刘易斯拐点，都实施了量化宽松的货币政策，都缺乏市场化的银行体系等等......

　　可以看到，二者的经济基本面都十分相似。如果从日本房地产泡沫的始末中学到一些东西，或许可以有助于缓解我国房地产市场的泡沫。

　　20世纪80年代末，日本发生了历史上迄今最为严重的房地产泡沫。例如1990年，东京土地资产总额接近美国全国，而日本全国则为美国整个国家的4倍之多。但到了1991年，日本土地价格开始下跌，泡沫开始破裂。纵观历次金融危机，大多跟房地产泡沫相联系，房地产泡沫极为容易导致严重的金融危机。在1989年12月29日，日经指数达到最高点38915.87点，但是在1992年3月跌破20000点，2003年跌破至10000点。之后，日本土地价格陷入窘境，一路下跌，1997年全国平均地价比1991年下降22%，六大都市圈的平均地价下降幅度高达50%以上。

　　早在20世纪六七十年代，日本经济飞速发展，堪称亚洲四小龙之一的“日本”以及其惊人的速度实现了快速发展。然后到了80年代末90年代初，日本房地产泡沫开始破灭，此时正值日本经济转型、升级发展、开放市场、融入国际的关键“转型期”，然而泡沫的崩溃使得日本了十多年，错失良好的发展机遇。此后，日本经济出现大，进入了所谓的“平成大萧条”。

　　日元升值并非导致房价泡沫的直接原因，但可以说是房地产泡沫的起点。由于日本在20世纪六七十年代，产业发展快，竞争优势明显增强，这引发了美国的不满，在1985年的“广场协议”中，美、日、德、英、法协商一致，迫使日元升值。日元在一年的时间里升值了一倍之多。日元的升值抑制了出口，出口增速用了不到一年的时间迅速转负，由1985年的2.4%下降到了1986年的－4.8%。而实际GDP增长在1985～1989年平均却只有5.1%。这样的经济发展速度与之前形成巨大落差，于是日本政府为了稳定经济，开始实行积极的金融刺激政策，这便为日本房地产泡沫埋下了伏笔。

　　弗里德曼有一句名言：“价格是一种货币现象”，这在日本房地产泡沫中得到了充分体现。日本前央行总裁速水优检讨说：“围绕当时泡沫的发生及扩大，金融政策在什么方面负有责任这一问题，我认为重要的是，在景气恢复已明确化了的1988年下半年以后还比较长地维持低利率，使得这种低利率将永存下去的期待在一般人的心中扎下了根这一点。这是扩大的原动力之一，对于这个无法否认的事实，必须深刻反省。”

　　从20世纪70年始，日本就开始放松了管制，尤其是银行业的监管，表现特别突出。在银行业竞争日益加剧的情况下，受利润因素的驱使，银行开始加大对房地产领域的融资，各种金融政策不断加速着房地产泡沫的形成。例如，1983年的首付款比率比率为35%，但是到1989年却降到了0，相应的，银行对房地产开发企业的占总比例从6％上升到12％，这些倾向于房地产的融资政策正在潜移默化的酿成危机。

　　什么叫做泡沫？就是无限吹大无限吹大的过程。一般而言，泡沫有自身的一种机制，即越乐观越买，越买就越涨，越涨就越买。20世纪80年代，日本经济发展迅速，“日本钱”受到世界经济的关注和投资者的追捧，整个日本都弥漫在一片乐观的情绪之中。当然，这种乐观情绪放大了投机心理，资本逐利下，动物精神爆发，羊群效应发挥作用，房地产泡沫开始不断吹大。一般普通人难以承受高额的地租和房租，因此会从城市退出搬去郊区。这样一来，会影响人们的心理预期，于是早买早赚的这种“动物精神”则进一步加深了资本的逐利本性，进一步刺激了房价的上涨。

　　日本房地产泡沫崩溃之后，由于政策当局对危机的严重性缺乏经验估计，导致应对步伐缓慢、力度太小，日本经济陷入长期低迷，具体的表现如下：

　　例如日本对房地产危机的处理，就可以看出这三点问题。日本实行“主银行制”，即银行和放贷企业交叉持股，而当房地产危机爆发后，日本政府不愿意银行从出现问题的房地产相关客户撤资，而是采取延缓呆坏账确认、转移问题等方式来进行掩盖。这种政策表现就是，起初放松会计准则，鼓励银行“掩盖事实”，直接干预，鼓励托市等。这种不解决根本问题的政策，终究毁于一旦。即便后来日本政府呼吁长期投资、打击卖空等政策，实施了一系列补救措施，但并不能扭转市场低迷的局面。

　　到2002年，日本银行业的不良资产达到峰值，为43.2万亿日元，到2007年，这一数据已下降到11.9万亿日元。主要还是淘汰了众多的“僵尸企业”。

　　事实上，在所有历史上重大的房地产危机、金融危机中，如1929年～1933年的“大萧条”，97年的亚洲金融风暴，2008年的全球金融危机等等，其实日本的教训最值得中国汲取。在本文的开头就有说过，现阶段的中国和20世纪80年代的日本，经济发展非常相似，因此需要特别研究日本房地产泡沫的始末，这也是本文的意义所在。

　　第一、在实体经济投资机会缺乏、债务问题严重的情况下，单纯的依赖于货币政策刺激来拉动经济增长，必然会催生房地产泡沫；

　　第二、房地产泡沫是导致金融危机的首要因素，一旦发生崩盘，必然会对我国的资本市场、货币市场、实体经济带来巨大的冲击；

　　第五、一旦泡沫破裂，政府须采取坚决的财政、货币政策来应对危机的冲击，切不可软弱无力，避免形成恶性循环；