朱海斌：中国经济已从底部回升但不可低估房地产市场风险

　　需警惕中国经济供需不平衡现象发生，强烈建议发放消费券或现金以刺激消费，可考虑提高赤字率或发行特别国债，降息也仍是选择。值得注意的一个中长期趋势是，未来十年商品房市场的需求大概率会下降，建议加快保障房和租赁房市场建设，避免这一结构性调整对经济产生影响。

　　“在全球开启加息周期的背景下，全球总需求会下降，中国要警惕供给端强势复苏而需求端疲软而导致供大于求的供需不平衡关系发生。因此，强烈建议政府考虑发放消费券或现金来鼓励消费、提振需求。”

　　近日，摩根大通中国首席经济学家朱海斌向腾讯财经表达了中国经济下半年复苏路径中面临的这一关键问题以及他建议的政策应对。此外，他还谈及了就业市场的结构性问题、房地产市场的中长期改革方向、全球持续通胀的成因以及美联储加息路径等近期市场颇为关注的问题。

　　朱海斌表示，目前中国经济已从底部回升，但全年实现经济增长5.5%目标的难度较大。为提升经济活力和信贷需求，建议可考虑提高赤字率或发行特别国债，降息也仍是选择，并强烈建议发放现金或消费券以刺激消费。

　　朱海斌谈到，楼市的情况仍然需要密切关注，房地产行业的企稳或同比增速转正或要等到今年四季度甚至明年一季度，接下来，急需出台针对民营开发商融资困难的相关政策。值得注意的一个中长期趋势是，未来十年商品房市场的需求大概率会下降，因此，要加快保障房和租赁房市场建设，以避免房地产市场的的这一结构性调整对于未来经济产生的影响。

　　对于高通胀下美国加息的问题，朱海斌谈到，本轮美国通胀主要源于疫情后美国政府对居民部分出台的大规模消费刺激政策，导致了消费品价格的上涨，未来美联储仍将保持加息节奏，并判断到今年年底美国政策利率将提高到3.25%-3.5%的水平。至于中国，朱海斌认为情况则有所不同，当前中国的核心CPI通胀仅为1%，反映出经济的需求偏弱，面临着一定的通缩压力。

　　1、一季度以来，受到疫情反复、俄乌冲突等多重因素影响，中国经济面临着较大的下行压力。应对经济下行压力需要政策发力，您建议当前具体应该怎么发力？比如，为什么我们迟迟没有看到大力度的降息？要看到什么样的信号，我们才有可能看到央行进一步加大货币政策的力度？

　　朱海斌：在谈货币政策之前，我们应该先全方位地来看政策的优先顺序排列。货币政策是必须的一环，但并不是最重要的一环。

　　第一位的应该是防疫政策，一方面要避免新一轮的疫情爆发，另一方面也要避免政策过激导致新一轮的大规模经济停摆。

　　其次，财政政策应先于货币政策。三、四月后的财政政策主要在两方面集中发力，一方面是包括减税降费等对企业的纾困政策，另一方面则是推动基建投资。

　　但目前看来，我认为有一些不及预期之处。其一，特别国债和对今年财政赤字率目标的调整至今尚未出现；其二，针对家庭部门的纾困政策，例如消费券或者现金发放，目前也尚未被采纳。

　　再说到货币政策，现在最大的争议点在于央行是否该大幅降息。今年年初以来，央行仅降息10个基点，降幅低于预期，我认为没有明显降息的原因主要是以下两点：

　　第一，在全球通胀高企的大环境下，美欧英等发达经济体和大部分新兴市场国家的央行都进入了加息周期，因此，在美元走强的背景下，新兴市场资本外流的压力较大，中国也面临着这样的压力。

　　第二，6月中国广义 CPI同比上涨2.5%，央行可能是担心CPI下半年会突破3%，因此而谨慎降息。不过，广义 CPI走高主要是因为能源价格和猪肉价格的上涨，剔除食品和能源以外的核心CPI目前仍然是1%，预计下半年大概率也难以突破2%。

　　2、财政政策上应该提高赤字率或发行特别国债，不少专家也提出了相关建议。如果增加支出的话，增加的支出到底该优先用于哪些领域？

　　朱海斌：从年初到现在，已出台的政策聚焦于对企业部门的降费减税和基建的大规模投资，相对不足的是对家庭的纾困。我仍然建议政府在刺激消费方面应该采取更多的措施：一方面，强烈建议发放消费券、现金、或者减免特定产品的消费刺激政策；另一方面，也要考虑如何在防疫的同时，尽量减少对经济活动的冲击和对个人活动的限制。这种限制本身对于消费的复苏和服务业的就业反弹都会产生一定的负面影响，如果人们对未来的就业、收入预期有较大的不确定性，消费意愿一般就会随之下降，储蓄率则会上升。

　　3、疫情影响最大的就是消费和服务业，结合最新的数据，到底应该出台什么样的政策才能切切实实地帮助到服务业和消费相关行业的恢复？近期不少专家讨论通过发钱的方式刺激消费，可行吗？

　　朱海斌：当然是可行、有效的，从全球其他国家和地区的经验来看，发放消费券作为家庭纾困政策的一部分，对支持中低收入阶层消费具有很重要的作用；另一方面，从经济学的角度看，通过消费券或现金发放的形式刺激国内需求的反弹，保证供需平衡。目前提振消费的政策主要是企业纾困政策，作用于供给方，而供给端与需求端的复苏并不对称。企业的生产、出口、投资恢复得比较快，但消费服务业，也就是需求方面恢复情况则相对较弱，所以在很大程度上，国内存在供大于求的问题。2021年，由于外部需求强劲，供需不平衡的问题暂时没有显现出来，中国出口表现得非常强势，拉动了整体的经济增长, 也解决了内需不足的问题。但如今，在全球开启加息周期的背景下，全球总需求会下降，如果还是像2020年一样，国内供给端强势复苏而需求端疲软，则会产生供大于求的现象，再叠加外部需求普遍较弱的情况下，国内会面临更大的通缩压力。

　　从上述角度来看，发放消费券是目前需要重点考虑的政策，至于具体发放形式、发放对象则需要进一步讨论。总之，强烈建议政府考虑发放消费券或现金来鼓励消费。

　　4、另一个影响经济预期较大的因素是就业问题。失业率处于较高水平，尤其是青年群体的失业率已经超过18%。失业率攀升的原因是什么？应该出台哪些措施来应对稳就业？

　　朱海斌：现在的就业问题并不是整体失业率很高，更多是结构性的失业现象凸显，也就是在一些传统就业领域存在劳动力供小于求的情况，但一些领域供大于求。

　　从三大产业的就业结构来看，过去10年，中国就业的增长主要来自于服务业，农业、制造业的就业机会一直在减少。但是近两年来，一方面，由于疫情反复，餐饮、旅游等服务业受到很大影响；另一方面，2021年以后新经济领域出现了一些监管政策的变化，使得互联网、教培、房地产等行业面临政策调整，就业机会萎缩。而且，年轻人本身更希望在服务业相关领域就业，供给增加、就业机会减少，更进一步导致了失业率上升。

　　5、从5月份开始，中国经济开始出现修复迹象，当前经济或者经济预期修复了多少？展望下半年，经济能恢复到什么水平？取决于什么？

　　朱海斌：最糟糕的时点是4月份，当时由于多地区疫情反复和防控，导致经济出现暂时的停摆。5月后，随着防疫政策逐步放松，中国经济已经从底部回升，部分经济数据已经出现好转。

　　我们对今年经济增长的预期：三季度同比增长3.8%，四季度3.8%，全年3.2%，整体方向是持续复苏，但尚未恢复到疫情前的增长轨道。

　　影响经济复苏的风险有内因和外因。内因包括疫情的反复是否与我们的预期有偏离，以及宏观政策的应对能否超出预期，外因包括各国央行的加息节奏和全球总需求会否出现下滑等，这些都会对下半年的经济活动和复苏产生影响。

　　当然，值得注意的是，中国和欧美的下半年经济主基调并不一致，中国经济总体会是环比上升的，而欧美经济则会是环比下行的趋势，所以中国和欧美的政策选择并不是同步的。

　　6、房地产一直是最难决策的一个点，一方面要坚持房住不炒，另一方面在复杂严峻的形势下稳增长又十分必要。年初以来，地产政策持续松动，包括降低首套房贷利率等。自2021年下半年就一直下行的房地产会不会继续拖累经济增长？如何解决房地产市场的消费预期转弱和行业投资遇冷的问题？接下来还有哪些房地产政策是非常关键的？

　　朱海斌：当前房地产市场下行不仅是周期性的，也是结构性的长期趋势。虽然在过去几个月，房地产政策有一些松动，三季度的下降幅度比二季度有所降低，但整体来看，楼市的情况仍然需要密切关注，房地产行业的企稳或同比增速转正或要等到今年四季度甚至明年一季度。

　　至于接下来的房地产政策，我认为，我们急需出台针对避免更多的民营开发商在未来一两个季度陷入融资困难导致违约的相关政策，尤其是要避免民营开发商融资困难转换到资产负债表的违约问题。当前虽然已经出台了很多地产政策，但主要聚焦于房地产市场的需求方，针对民营开发商融资困难的问题依然关注不足，需要更多针对性的解决方案。

　　根据我们的股票研究团队的分析预计，中国商品房市场的需求在2017年达到顶峰，到2030年需求将减半，也就是说，未来十年商品房市场的需求大概率会下降。如何避免房地产的这一结构调整对于未来经济的影响？这则要注意到在新型城镇化的过程中，尤其是大量农民工进城定居，会产生大量的需求，而这一需求是主要由保障房和租赁房来承接的。所以，更长期来看，房地产政策除了应对当前市场问题之外，也要加速中长期的市场结构性改革，尤其是针对保障房和租赁房市场，以及土地供应制度和房地产税方面，需要慢慢淡化并取消行政性管制。这些都是长期的有效机制。

　　7、近日，多地烂尾楼引发停贷事件频发，大面积停供烂尾楼会带来哪些影响？停供风险若扩散，会带来什么后果？如何解决这一情况？

　　朱海斌：烂尾楼导致停贷事件敲响了警钟，房地产市场的风险千万不能低估。当前房地产市场最薄弱的环节在开发商，开发商的问题已经由流动性问题演化为资产负债表问题。作为一个关键节点，开发商的风险会传到上下游和领域，如此次停贷事件，建筑施工企业和上下游企业的应收应付账款的问题，土地出让收入暴跌后可能诱发的地方政府融资平台问题等等。所以，虽然开发贷对银行体系的直接风险和房贷风险都处于可控范围，但是如果房地产下行加速或时间拉长，所带来的宏观风险和后续的风险扩散不容低估。

　　当下的政策反应仍然是以地方政府为主尽量保交房。但是问题是，今年上半年地方政府的财政收入下降了6.4%，土地出让金暴跌到31%，在这种情况下地方政府有没有足够的财力去排雷是要打问号的。如果停贷风波不尽快解决，可能会导致未来购房者的需求下降，房价面临下跌的压力，新房销售进一步放缓，开发商资金紧张情况进一步恶化。一旦形成恶性循环，我们原来预期的年底前房地产复苏可能不会出现，这会加大经济和金融风险。

　　8、在经历了几十年的通货不膨胀的时代之后，通胀却成为了这两年全球经济的关键词。2021-2022年的这一轮通胀究竟是哪儿来的？

　　朱海斌：过去十年，我们一直在讨论宽松的货币政策可能会推动通胀的上升，但这种讨论从未成线年成为现实。为什么会出现这个现象？我认为有以下几个原因：

　　第一，疫情后，全球经济复苏过程中供需关系不平衡，由于供应链恢复相对缓慢，美国、欧洲普遍面临供小于求的问题。这是导致这一轮经济复苏过程中价格上涨的一个原因。

　　第二，过去很长一段时间以来，中国等新兴市场向全球提供低成本商品，这是美欧通胀一直维持在较低水平的最主要原因。但在最近一两年，全球化趋势放缓，逆全球化趋势出现，给成本端带来通胀压力。

　　第三，沿用传统的经济学理论，通胀最终是一种货币现象。这一轮通胀与2020年后全球主要经济体采取了一系列货币和财政刺激政策释放了大量的流动性以应对疫情冲击有很大的关系。

　　那么为何2008年金融危机后的货币宽松没有引发通胀，而2020年后的量宽却引发了高通胀？一方面，这是因为是2008年后的货币政策虽然一直很宽松，但很大一部分资金反应在资产价格的上升，并不是通胀的上升。2008年美国政府救助的主要是金融机构, 而这一轮复苏由于发生在疫情之后，救助主体是家庭和企业,消费品需求强势反弹，导致消费品价格的上涨。另一方面，则是因为这一轮美欧英等发达经济体对消费的刺激幅度远远超出2008年，不仅速度更快，而且规模更大，因此最终也反映到了通胀中。

　　但通胀问题并不适用于所有国家，各国有各国的不同情况。比如中国并没有像欧美一样面临着通胀的压力，反而面临着一定程度的通缩压力，尤其是核心CPI仅为1%。再比如日本，虽然通胀虽然有所上升，但是并没有达到像欧美一样非常高的水平，而且日本央行至今仍未因为通胀而改变货币政策。

　　9、具体看美国的情况，当前美国通胀压力究竟来自供给侧还是需求侧？美联储在努力加息，似乎是在对抗通胀，但是这种对抗通胀的方式是有效的吗？

　　朱海斌：通胀压力既有来自供给侧的因素，又有来自需求侧的因素。正如刚才谈到，财政货币政策的刺激导致了需求大幅反弹，全球供应链重构和逆全球化的趋势则是供给侧的原因。

　　至于货币政策应对高通胀是否有效，通常来讲，如果通胀压力主要来自需求侧，通过货币政策来抑制高通胀是有效的，但如果通胀压力主要来自供给侧，那么通过货币政策来抑制高通胀的做法显然是无效的。

　　当前，美国通胀已经达到了9%以上，创40年新高，即便是加息等货币政策并不能应对所有导致通胀高企的因素，但至少在应对导致通胀的需求侧因素方面还是相对有效的。如果高通胀率一直没有缓解，美联储的信誉将被大幅削弱。这也解释了为什么美联储等全球主要经济体的央行最近纷纷上调了加息的节奏的原因。我们预计7月份美联储会继续加息75个点，到今年年底的政策利率将达到3.25%-3.5%，这也可能将是此轮加息的终点。

　　10、美联储到今年年底的政策利率将达到3.25%-3.5%的判断依据是什么？以及，美国的通胀太高了，即使加息到现在，看起来幅度很大，美国的实际利率依然深度为负，货币的政策依然在刺激总需求，真的能够控制住通胀的压力吗？能说这个货币政策是紧缩的吗？

　　朱海斌：虽然名义利率在上升，但是实际利率仍然是负增长。但如果我们从中长期通胀预期的角度来看，美联储认为中性利率大概在2.5%-3%之间，假设中长期通胀预期在2%-3%之间，也就意味着实际利率大概在0-0.5%之间。

　　想要抑制通胀，利率必须高于中性水平才会形成一定程度的紧缩效应，达到抑制通胀的效果。这就是为什么我们判断到今年年底政策利率将达到3.25%-3.5%，这一水平与2.5%的中性利率水平相比高出75-100BP，这样才能有助于遏制住通胀预期。

　　11、中国6月CPI 2.5%，下半年中国有通胀风险吗？以及反映到货币政策上，通胀会对下半年货币政策形成制约吗？我们会不会来到一个需要在稳增长和稳物价两者中取舍的境地？

　　朱海斌：中国下半年CPI或将继续走高，突破3%的概率非常大，主要原因有二：其一，原油等全球大宗商品价格维持高位，这将继续向国内传导，推升国内能源、原材料和粮食价格；其二，新一轮“猪周期”开启了上行阶段，目前已经从底部回升30%，下半年猪肉价格或将继续走高，可能将上升40%-50%，也会推高CPI涨幅。

　　但是，相比于广义CPI，央行更应该关注的是扣除食品和能源的核心CPI。核心CPI是反映整体宏观总需求与总供给平衡更重要的指标，这一指标在6月仅同比上升1%，毫无疑问是过低的，反映出经济的需求偏弱，而不是像美国那样供小于求。虽然没有通缩，但是低于理想的通胀水平。我们预计，下半年核心CPI可能会略高于1%，但不会超过2%。

　　所以，在通胀问题上，中美的情况是完全不一样的，没有必要因为美国加息，中国就不考虑降息。我认为，降息仍然是值得考虑的。如果下半年经济的复苏不及预期，企业或家庭部门的投资意愿和信贷需求仍然非常疲弱，降息仍然是央行值得考虑的选择。

　　至于有人担心降息是否会导致人民币汇率贬值和资本外流，我认为，对前者，人民币不具备中长期贬值的基础，我们没有必要过于关注；对后者，可以通过资本项下的宏观审慎政策工具来应对，国内的利率政策无需受到这方面的制约。

　　12、年初政府工作报告提出的三大目标：经济增长5.5%的目标、物价稳定在3%的目标、失业率控制在5.5%以内的目标。目前看来，您觉得哪个目标是有希望达到的？哪个目标是压力相对较大，需要我们做出更多努力的？

　　朱海斌：考虑到当前的经济形势，我认为难度最大的还是经济增长5.5%的目标。今年至少有两个在年初没有预料的冲击：一是三四月份的疫情冲击，造成经济的短期停摆；二是俄乌冲突等外部环境带来的冲击，导致大宗商品价格暴涨、央行货币政策调整策略的变化、以及全球经济增长的下调等。

　　我们预测下半年通胀会突破3%，全年来看则是2.4%左右，能够达到预期目标。至于失业率，我认为到年底也应该能够回到5.5%以内。

　　综上所述，在这几个目标中，经济增长5.5%的目标我认为是压力最大的，但另一方面，经济社会的发展目标并不是仅仅指5.5%的经济增长目标，应该是包括通胀、就业、环保、信用风险等多方面因素在内的度目标。