李迅雷：疫情让中国楼市泡沫更“刚性”持续时间不确定但破灭是肯定的

　　经济日报-中国经济网北京4月20日讯 说到房地产，几乎所有买过房的人都可以称为“专家”，毕竟房子是居民资产结构中最大类的资产，是可以用来“改变命运”的资产，谁没有过刻骨铭心的研究呢？假如我认为房地产有“泡沫”，那就得遭很多人骂，因为这涉嫌贬低他们的“资产价值”。最近，疫情还在延续，但深圳、杭州、南京、成都等一二线城市的房地产“火爆”得出人意料。为此，我提一些往事，谈一些感想。

　　2013年诺贝尔经济学奖得主席勒（RobertJ. Shiller）是我非常敬佩的经济学家，他是行为金融学的创始人之一。我从上世纪90年代初就研究中国资本市场，起初对于A股的估值水平长期偏高的现象难以理解，于是就试图从行为学和心理学的角度去寻找答案。后来，终于找到了席勒这部惊世之作——《非理性繁荣》。

　　关于《非理性繁荣》这部书，还有一个经典故事。1995年年末某天，时任美联储主席格林斯潘召集专家一起交换了关于的看法，大家一致认为，处于过热阶段，应让投资者注意，其中席勒教授把这个特殊阶段称为“非理性繁荣”（Irrational Exuberance）。两天以后，格林斯潘在一次私人性晚餐会上的演讲，用“非理性繁荣”来形容当时的。

　　虽然这只是一场非正式的演讲，但发达国家的便“默契”地作了下跌反应，日经指数下降3.2％，德国DAX指数下降4％，英国富时指数下降4％，美国道·琼斯指数前半段交易下降2.3％。然而，管理层的警告只是在短时间内让投资者清醒一下，美国的继续带动全球向上。美国的真正下跌是在格林斯潘发出警告五年之后的2000年中旬才发生，而中国也跟随着美国的网络股泡沫，直到2001年中旬才下跌。

　　记得我在2007年3月份的时候，认为A股也出现了“非理性繁荣”，发表了《资产膨胀下的估值缺憾》一文，试图从行为金融学的角度来解释A股股价走向非理性的原因。

　　2009年，我在高金的一场研讨会上，终于见到了席勒教授，当时，全球正经历着美国次贷危机所导致的经济下行。他在演讲中讲到，“我很担忧上海的房产价格”。我提问：您认为中国的房子泡沫马上破灭吗？他回答说，不知道会不会破灭，但上海一直是跟纽约、伦敦比较，也许这个比较的参照标杆不对，比如说伦敦、纽约的房价就已经高估了，然而上海比它们还高估。美国加州房价与收入之比为8到10倍，而中国深圳的房价收入比达到36倍。

　　转眼11年过去了，但深圳、上海的房价比当时又涨了好多倍，看来，就中国而言，房价收入比不是衡量资本泡沫的很好指标。例如，虽然深圳目前的房价收入比还是全国最高，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全国的房价收入比，却从2010年的12.5上升到了13.3倍。

　　换言之，虽然房价在涨，但居民收入几乎也是同步上升的，而且，深圳又是全国性的移民城市，深圳的房价与深圳户籍人口的收入关联度不大。更何况，中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口，对此问题，王小鲁教授与甘犁教授，包括我本人，都做过多年研究，所得出的结论都差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。

　　而且，从房价收入比的走势看，2010~2015年，实际上还是在“回归理性”的，2015~2017年，则出现了“非理性”上涨，这与2015年的五次降准、五次降息有关，经济存在“脱实向虚”现象。2018年至今，由于政策上严控房价，总体看，再次呈现“回归理性”的趋势。

　　对于房地产的估值方法，可以与股票类比，如果说买股票是买未来，买房子也是买未来。如果我们把房价租金比看作是市盈率的话，市盈率又有静态和动态之分，从静态看，房价租金比远高于发达经济体，但中国的房子的“市盈率”似乎从来就没有低过，因为几乎没有过熊市。

　　当然，的估值还是取决于成长性，即P/E/G（G=盈利增长率乘以100），只要P/E/G小于1，就是非常有估值优势的。例如，P/E为30倍，如果每年盈利增速都超过30%，就很有估值优势了。但即便PEG达不到1，只要盈利增速超过股价的增速，那么，PE也还是能下降，去接近合理估值水平。

　　从房子的“市盈率”看，中国一直高于国外。发达国家楼市的房租收益率一般要高出房贷利率2~3个百分点，因为租金还得扣除税费等，而中国一线城市目前的房租收益率不到2%，如上海楼市的市盈率为64倍，深圳为65倍，北京44倍，重庆36倍，远低于5%(20倍)以上的房贷利率。

　　同时，在过去两年里，除了北京和重庆房价租金比比较稳定外，上海、深圳和杭州的房价租金比仍明显上升，意味着泡沫还在加大。

　　因此，就当前而言，投资房地产的盈利模式还是得靠价差收益，与中国早期的类似，故中国房地产的泡沫还是明显的。窃以为，用“非理性繁荣”来形容当下楼市，应该是客观的，当然，非理性繁荣不意味房价一定会下跌。

　　那么，反思一下，11年前，当席勒认为深圳、上海的房价收入比高过纽约二、三倍的时候，是否也进入了非理性繁荣阶段呢？我认为应该还没有。因为他当时没有考虑到中国的城市化进程那么快，北上广深的人口大量流入，居民收入大幅增长，租金收入也水涨船高。那么，按照这个逻辑，再过10年看如今的深沪房价，是否还是属于理性繁荣呢？

　　那就得看未来十年我国超大城市的人口流量、收入增速和租金增长率了。人口而言，全国的城市化增速肯定会明显放缓，深圳和广州人口应该还会继续增长，上海、北京的户籍人口估计负增长（人口老龄化），就看人口限制政策会否取消了。收入增速与GDP相关，未来十年GDP增速继续下行；租金取决于供需关系，但总体涨幅也会趋缓。因此，我对目前中国楼市处于非理性繁荣阶段的结论不变。

　　大约在四年前，席勒教授的学生、高金副院长朱宁教授送我一本书，书名叫《刚性泡沫》。该书是他英文版出版后的中文版，而英文版的书名为《Chinas Guaranteed Bubble》（中国被担保的泡沫）。

　　朱宁提出的“刚性泡沫”概念包含两层含义，第一层含义是，政府不断向企业和投资者提供担保，比如债券股就是显性担保，欠了债可以通过国有金融机构以股权方式还债，在过去30年这种担保对于中国经济高速发展做出非常大的贡献。但如果政府一直通过提供担保方式来刺激，或者吸引投资者，同时来扭曲经济金融体系中的风险和收益之间的关系，结果很可能就会导致“最后的泡沫”。

　　第二层含义是，如果按现有经济增长模式进一步走下去，可能会导致中国发生大规模金融泡沫和崩盘，因为现有经济增长模式下，有一天债务增速一定超过企业盈利增速，最终的结果一定是泡沫。在结果给定的前提下，如果拖延时间越长，这个泡沫吹得越大，很可能带来最后的风险和对于下一代人，对于整个中国经济今后十年、二十年危机就会越大。

　　事实上，2016年开始，我国就大力推进供给侧结构性改革，金融和其他领域降杠杆的力度大幅提高。三大攻坚战中，第一大就是防范经济风险，房住不炒成为所有逆周期政策的最大前提。

　　从供给侧结构性改革的执行效果看，应该还是比较显著，尤其在金融领域，金融机构的杠杆率、表外业务、P2P等都得到了较好的规范。试想一下，如果没有过去4年来的这些举措，遇到当前的疫情，恐怕金融风险就会大幅上升。

　　如今，我国经济面临的最大泡沫就属楼市了，毕竟我国楼市持续了20年的牛市，在全球任何一个国家，能持续10年的牛市就必然有泡沫，国内A股持续两年的牛市，就会出现较大泡沫且泡沫破灭，如2006~2007年，2015~2016年。而楼市泡沫之所以如此刚性，这与地方政府、金融机构等诸多部门的利益严重有关，正如朱宁教授一语道破的那样：Chinas Guaranteed Bubble。

　　疫情以来，一二月份房地产销售面积同比下降40%左右，不过3月份只下降14%，销量明显开始走强，而且房地产投资增速也出现了正增长，可谓一枝独秀。同时，一季度也比较火爆，交易量大幅上升，基金申购规模大幅增加。虽然上证综指跌了9%，但在全球跌幅榜上算跌得最少之一，深圳创业板还涨了4%左右。同时，3月份新增开户人数达到190万，接近2019年一季度的新增开户人数。

　　但看一下实体经济，疫情以来，GDP增速下降6.8%，属于该指标有统计以来最低水平，批发零售额下降17%，住宿、餐饮下降35%，建筑业下降17%。因此，必须再次关注中国经济的“脱实向虚”现象了。

　　2015年，央行实施了五次降准、五次降息的举措，A股在上半年就涨了近一倍，到5000多点；随后则是房价开始攀升，这也是中央为何要在2016年力推供给侧结构性改革、坚决去杠杆的原因。如果说2015年脱实向虚主要是因为实体经济的投资回报率下降了，金融创新下资本市场比实体经济的力更大，那么此次“疑似的脱实向虚”，则是因为疫情之下，不仅实体经济的整体回报率大幅下降了，而且还缺乏投资机会。

　　从国家统计局公布的环比数据看，3月份，一二三线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅略有扩大，二手住宅销售价格环比微涨。今年以来，杭州、深圳的房价涨幅较大，不少豪宅出现疯狂抢购现象。

　　来自深圳中原的统计数据显示，3月新房住宅网签3152套，环比上涨279.8%，网签面积32.38万平方米，环比上涨279.9%。据媒体调查，这一波买房的主力，很多来自于一些企业主。有业内人士透露，近期深圳房价大涨的主要原因是，企业主全款买了房之后，可以用来做抵押低息。而这一套利模式与地方政府颁布的疫情期间“中小微企业贴息项目实施办法”有关。

　　当然，这只是某些城市的个案，不能把房价上涨的原因全部归结为“贴息套利”。我以为还有其他两大原因，而这两大原因都属于结构性的。一是与我国人口的流向与分化有关，2019年，杭州人口比上年猛增55.4万人，而深圳同比增加41.22万人，成为全国人口流入最多的两大城市。人口的大规模流入，增加了楼市需求。

　　二是与居民收入结构的变化有关，这些年来，高收入阶层的收入增速大幅高于其他收入阶层的收入增长，例如，根据国家统计局数据，2016~2019年，高收入组的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入组的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。

　　这仅仅是抽样调查的结果，实际差距要大很多，例如，我估算的2018年我国居民可支配收入未纳入统计的隐性部分总额大约有13万亿元，其中大部分归属高收入阶层。下图是麦肯锡历年发布的基于银联奢侈品交易数据做参考的《中国奢侈品消费报告》，据报告数据显示，2000年中国人买走了全球1%奢侈品，2018年则买走了全球三分之一的奢侈品。

　　这就是为何我不喜欢用房价收入比作为楼市估值指标的原因，因为官方数据大大低估了高收入阶层的实际购买力。那么，此次疫情，究竟会缩小收入差距，还是扩大收入差距呢？从国内外的过去案例看，经济下行时实施宽松货币政策和积极财政政策的结果，通常都会扩大居民收入差距。

　　同时，如前所述，疫情期间，防控经济风险被放在首位，楼市的稳定，是地方政府、开发商、金融机构和房子业主的共同利益所在，因此，我的结论是，疫情让泡沫更刚性。至于泡沫会否最终破灭，答案是：肯定的，但非理性繁荣的延续时间则是不确定的。

　　写到这里，我想，大家一定能理解4月17日的局会议为何再度重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。而在对策方面，今后可以通过如增加住宅用地的供给、 大量空置的办公楼改建住宅楼等方式来实现，可参见《中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中的相关内容。