人体模特孙迪海通证券姜超：去杠杆尚未结束 现金为王等机会诱惑美臀

　　上周（5月22日至5月28日）美股上涨、欧日股市震荡，韩印港等新兴市场上涨，黄金上涨油价回落，金属价格涨跌互现，国内股涨债稳。

　　货币政策与全球经济。今年以来，美元指数持续下跌，目前已经创下去年10月以来新低，其背后对应的是美欧经济的明显反差：美国1季度GDP增速降至1.2%，为过去1年最低值，而欧元区1季度GDP增速保持在1.8%的1年高位，从制造业PMI来看，美国4月份已经降至年内新低，而欧元区创出6年新高。欧美经济表现差异的背后是银行信贷的差异，美国银行的信贷增速已经从去年10月的8%降至4%，而欧盟银行信贷增速升至4%的8年高点，而这背后又在于货币政策的巨大差异，美联储已经3次加息，即将在6月份第4次加息，而欧央行依然维持负利率和QE政策。

　　货币宽松与经济反弹！在过去一年，中国经济出现了明显的企稳回升，虽然从GDP数据看只是从16年初的6.7%回升到17年1季度的6.9%，但从工业企业收入来看，从16年初的零增速回升至17年1季度的14%，改善十分明显。而经济企稳的背后，离不开货币政策的大幅放松，央行从14年11月到15年10月连续6次降息，将1年期贷款利率降至4.35%的历史最低点，同时在15年以来降低存款准备金率2.5个百分点。得益于货币的大幅放松，中国银行的总资产增速从15年最低的11.6%升至16年最高的17%，归根到底还是货币宽松刺激了信贷扩张，最终带来了经济反弹。

　　货币宽松与债务堆积！但是，通过宽松货币政策刺激经济增长并非没有后遗症，其直接后果是导致债务的堆积。在低利率环境下，居民、企业乃至政府都容易产生借钱的冲动，从而增加债务率。从历史经验看，美国次贷危机源于居民举债过度，欧洲债务危机源于政府举债过度，而中国的产能过剩源于企业举债过度，过去一年以来依靠供给侧改革、企业债务情况有所改善，但由于居民和政府大幅举债，中国实体经济部门的负债率仍在持续创新高，这意味着宽松货币政策解决不了债务上升的问题。

　　货币宽松与资产泡沫！而宽松货币政策的另一个后果是资产价格泡沫。由于人口红利的消失，2011年以后中国经济潜在增速持续回落，在这样的背景下，如果持续向经济中注入廉价的货币，而货币在经济里面又找不到大的机会，就会在经济之外寻找机会，因此无论是15年的股市、还是16年的楼市，都是货币过于宽松的后果，过剩的货币在不停制造一个又一个资产泡沫。

　　去杠杆抑泡沫，货币政策趋紧。从16年末到17年初，在经济企稳之后，政府逐渐意识到宽松货币政策的各种危害，把去杠杆抑泡沫放在更加重要的位置，其结果就是货币政策的收紧。所以我们可以看到，17年以来央行资产负债表发生了主动收缩，金融机构的超储率始终位于极低的位置，货币利率中枢大幅抬升。而且除了央行以外，包括一行三会在内的所有金融监管当局都对各自领域大幅增加了监管要求，其核心目标就是杜绝监管套利、配合央行的货币紧缩。

　　融资总量趋降，经济增速回落。而在货币政策全面收紧以后，今年以来债券利率大幅飙升，贷款利率也在持续回升，融资成本的上升叠加融资总量的紧缩，使得今年3月以来的经济增速出现了明显的减速，企业盈利增速也在见顶以后大幅下滑，而我们监测的数据显示5月经济仍处于缓慢回落的通道。

　　去杠杆尚未结束，现金为王等机会。目前市场最关心的问题是去杠杆何时结束？在我们看来，只有在出现经济显著下滑、资产泡沫破灭、或者杠杆率显著下降等情况下货币紧缩才会告一段落，但目前的经济只是缓慢降温，而地产泡沫仍大，债务杠杆率还在上升，而且海外美国加息在即，从各种条件观察去杠杆尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。

　　一、经济：企业盈利下滑

　　1）企业利润下滑。4月工业企业收入增速从14.5%下滑至12.3%、工业企业利润增速从23.8%大幅下滑至14%，钢铁、汽车和化工等行业利润增速明显放缓是工业利润回落主因。

　　2）下游需求低迷。5月前三周乘联会乘用车零售增速-2%，批发增速5%，意味着5月份汽车销售依旧低迷。5月上中下旬58城地产销售面积增速同比降幅分别为-8%、-25%、-30%，5月以来累计销量增速为-20.2%，降幅虽比4月略收窄，但仍比3月扩大。

　　3）中游生产降温。5月中上旬发电耗煤增速从4月的14%降至11.9%，下旬发电耗煤增速降至10.3%，5月上旬粗钢产量同比增速降至0.4%，比4月的2%又有下降，预示5月工业生产仍在小幅降温。

　　4）库存周期尾声。4月工业产成品库存增速上升至10.4%，连续9个月回升，目前的库存同比增速已经接近14年3季度库存周期的高点，意味着本轮库存周期应已接近尾声，未来随着需求的回落，经济仍会继续减速。

　　二、物价：食品持续下跌

　　1）食品跌幅扩大。上周菜价、猪价跌幅扩大，食品价格环比下跌-1.3%，跌幅明显扩大。

　　2）5月CPI反弹。5月以来食品价格继续走低，截至目前商务部、统计局5月食品价格环比分别为-1.2%、-0.1%，预测5月CPI食品价格环比下降0.4%，5月CPI因低基数反弹至1.6%。

　　3）PPI继续回落。上周钢价反弹、油价上调，煤价继续下跌，5月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降0.3%，预测5月PPI环比下降-0.2%，5月PPI同比涨幅降至5.7%。

　　4）食品持续下跌。今年以来，食品价格呈现单边下跌走势，目前的农业部农产品价格已经跌回到2012年水平，商务部食用农产品价格跌回到2013年水平，其中菜价、猪价、蛋价均持续下跌，这也使得CPI降至1%左右，通胀远低预期。

　　三、流动性：紧缩预期难消

　　1）利率小幅回落。上周R007均值下行4BP至3.13%，R001均值下行15BP至2.61%，货币利率小幅回落。

　　2）央行重新回笼。上周央行操作逆回购3800亿，逆回购到期回笼4100亿，整周净回笼货币300亿，央行在连续两周投放以后再度回笼货币。

　　3）汇率大幅反弹。上周美元小幅反弹，人民币兑美元大幅反弹，在岸人民币汇率升至6.86，离岸人民币汇率升至6.82。

　　4）紧缩预期难消。截至5月30日，央行5月净回笼货币605亿，而5月份财政存款大概率小幅上缴，即便5月外汇占款保持稳定，综合来看我们认为5月末超储率与4月相比变化不大，仍位于1.2%的历史低位。6月中旬美国即将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，这也意味着货币紧缩预期难消。

　　四、政策：规范股东减持

　　1）再改造棚户区1500万套。国务院总理李克强24日在北京主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，确定2018年到2020年再改造各类棚户区1500万套。

　　2）规范股东减持。证监会5月27日正式发布新版减持新规，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对之前规定做了4个方面的调整，限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，严格减持罚则。

　　五、海外：美联储暗示加息及缩表，欧元区PMI创六年新高

　　1）美联储暗示加息及缩表。上周三美联储公布的会议纪要显示，在6月初再次加息是合适的。此外，美联储还就缩减其4.5万亿美元资产负债表达成共识，几乎所有官员都赞成17年开始缩表。

　　2）欧元区PMI创六年新高。欧元区、德国、法国上周公布的PMI数据延续了之前的复苏。欧元区5月制造业PMI初值57，德国59.4，法国57.6，均为近六年高点。此前，欧洲央行行长德拉吉曾表示，欧元区复苏越来越扎实、广泛。

　　3）日本核心CPI连续四个月上升。上周五公布的数据显示，日本全国4月CPI同比0.4%，核心CPI增长0.3%，创下2015年4月以来的新高。另一方面，5月东京核心CPI同比转正，为15年12月以来首次，东京CPI被视作日本CPI的领先指标。

　　4）OPEC延长减产，但油价再度下跌。OPEC和非OPEC国家，上周宣布减产协议再延长九个月，油价却在决议宣布后暴跌近5%。下跌主要原因在于上半年的石油库存降幅数据低于预期，OPEC一味延长减产期限边际作用减弱，而只有加大减产幅度才有可能提振油价。

　　紧缩预期未消，债市耐心为上

　　上周债市走势分化，国债利率平均下行3bp，AAA级企业债平均下行1BP，AA级企业债利率、城投债利率平均上行7、6bp，转债下跌0.34%。

　　资金短松，中期仍紧。近期货币利率稳中有降，资金面短期改善。但银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，意味着中期流动性仍不乐观。美联储6月加息预期仍高，国内即将进入6月MPA大考，资金面或逐步趋紧，维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　内忧外患，耐心为上。国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国6月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，6月债市仍将面临监管压力和海外因素制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　信用分化，博弈转债。上周高等级信用债利率走稳，但低等级信用债利率仍在上升，我们的调查显示低等级信用债仍是市场最为谨慎的债券品种。而转债市场受股市震荡和供给增加冲击、仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。

　　一、货币利率：资金短松，中期仍紧

　　1）资金利率下行。上周央行逆回购3800亿，逆回购到期4100亿，公开市场净回笼300亿，资金利率下行。上周R007均值下行4BP至3.13%，R001均值下行15BP至2.61%。

　　2）政策将受海外因素冲击。5月以来经济疲弱，通胀低迷，基本面缓和向下不足以令政策放松，金融监管导致的金融机构去杠杆仍在进行中，稳中趋紧将是常态。若6月美联储加息，国内央行不排除继续被动上调逆回购利率的可能，因而6月仍需防范海外冲击。

　　3）资金短松，中期仍紧。银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储6月加息预期仍高，国内即将进入6月MPA大考，资金面或逐步趋紧。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　二、利率债：内忧外患，耐心为上

　　1）债市震荡为主。上周官媒关于金融监管松紧的言论左右市场，债市震荡，国债表现略好于政策债，收益率曲线依旧平坦。具体来看，1年期国债下行1BP至3.47%；1年期国开债下行3BP至4.16%；10年期国债上行3BP至3.65%；10年期国开债上行4BP至4.36%。

　　2）供给减少，招标一般。上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率与二级市场持平，认购倍数一般。上周记账式国债发行100亿，政策性金融债发行544亿，地方政府债发行1194亿，利率债共发行1838亿，较前一周大减2191亿。同业存单的发行量小幅上升，上周发行3564亿，但净融资额仍为-928亿。

　　3）美加息与缩表风险上升。5月美联储会议纪要显示，几乎所有联储官员都赞成17年开始缩表，计划逐步允许债券到期不再重新投资。大部分官员认为经济和通胀低迷是暂时的，年内再加息两次计划不变，6月和9月加息概率上升，9月将开始讨论缩表事宜，比之前市场预期的有所提前。对国内市场而言，流动性将面临压力，长债下行空间将受限。

　　4）内忧外患，耐心为上。国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国6月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，6月债市仍将面临监管压力和海外制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　三、信用债：低等级风险仍待释放

　　1）上周信用债分化。上周高低等级信用债走势继续分化，AAA级企业债收益率小幅下行1BP，而AA级企业债收益率平均上行7BP、城投债收益率平均上行6BP。

　　2）主权评级遭下调。5月24日穆迪将我国长期债务评级由Aa3下调至A1，展望从负面调整至稳定，主要三点理由：政府债务增长、改革不确定性、外汇储备下降。事实上，去年以来地方政府融资规范化执行力度加强，政府负债率有所下降，供给侧改革和国企改革提速，而外汇储备压力有所降低，此次评级下调超出市场预期，将提高国内企业境外融资成本，但对国内债市影响不大。后续需关注标普是否会下调评级。

　　3）信用风险仍较担忧。我们于5月底进行了海通第33期债市一致预期调查，对于今年信用风险走势的预期，80%受访者认为今年信用事件会增加，其中有51%的受访者认为今年“信用事件小幅增加”，有28%的受访者认为“信用事件会大幅增加”。仅有14%的受访者认为“信用事件小幅下降”，虽然目前主导信用债走势的主要因素是金融去杠杆，但融资趋紧和经济下滑背景下，信用风险仍需警惕。

　　四、可转债：打新规则改变，防守等待反击

　　1）转债市场下跌。上周中证转债指数下跌0.34%，日均成交量环比上涨7%；同期沪深300指数上涨，而中小板指数和创业板指数均下跌。个券跌多涨少，涨幅前3名分别是宝钢EB（+7.07%）、国资EB（+2.61%）、三一（+1.16%），跌幅前5位的是歌尔、白云、国贸、以岭和九州。白云和歌尔均发布提前赎回公告。

　　2）打新改为信用申购。5月26日，证监会调整可转债等发行方式并相应修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，将资金申购（预先缴款）改为信用申购（确定配售数量后再进行缴款），建立统一的首发和可转债、可交换债网上信用申购违约惩戒机制，可交换债的网上发行调整为摇号中签方式。新规旨在解决转债和EB发行过程中大规模资金冻结的问题，新规因取消资金申购，或将推动中签率进一步走低。另外，由于网上申购无需保证金且流程更加便捷，或推动机构由网下打新转为网上打新。

　　3）防守等待反击。目前来看，股市整体震荡市格局未变，供给扩容预期下估值大幅抬升较难，条款博弈有少量机会，因此转债市场仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。

    （来源：姜超宏观债券研究 原题为《货币政策与经济表现——海通宏观债券每周交流与思考第221期（姜超、周霞、顾潇啸）》）